最近“超额储蓄”成为宏观关注焦点。分析人士称，2022年在房地产销售下降、居民预防性储蓄、理财赎回等因素影响下，形成了数万亿居民“超额储蓄”。这些“超额储蓄”能否转化为消费（包括房地产）、投资，甚至流入资本市场？
银保监会主席郭树清近日表示：“精准有力的货币政策，需要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资”。可见，储蓄率变动已引起政策关注。
此外，2022年12月27日，央行调查统计司发布的“2022年第四季度城镇储户问卷调查报告”显示，倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，比上季增加3.7个百分点。
2022年居民存款多增7.9万亿
1月10日，人民银行发布最新的金融和社会融资数据显示，2022年12月份，人民币贷款增加1.4万亿元，同比多增2665亿元。全年看，人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，而2021年全年住户存款增加9.9万亿元。
数据显示，进入2022年以来，我国居民部门的存款增速就开始大幅抬升。2021年居民存款增速只有10.7%，而截至2022年末这一增速已经抬升至17.3%，同比多增了7.9万亿人民币。
居民财富结构“大迁徙”！7.9万亿多增居民存款并非“超额储蓄”
这些多增的居民存款，是因为疫情期间居民有收入、少消费带来的“超额储蓄”吗？
海通宏观指出，居民存款的高增长，并不是从新冠疫情发生后才开始的。在从2008年到2017年的十年时间里，我国居民存款每年的增量基本都维持在4-5万亿附近。
从2018年开始，居民存款就明显高增长，2018年增长7.2万亿，2019年增长9.7万亿，2020年11.3万亿，2021年9.9万亿，2022年预计17.8万亿，都远远高于2018年之前的年度增长规模。
存款高增长，是不是整个社会的货币创造速度加快了呢？ 海通宏观用社融增速来代表整个社会货币的创造速度，结果发现，在2017年之前的几年时间里，居民存款增长持续落后于整个社会的货币创造速度；但是从2018年开始，二者的缺口开始快速弥合，尤其是2018、2019两年，弥合速度非常快，居民存款增速从落后于、转为了领先于整个社会的货币创造速度。
尤其是2022年以来，居民存款增速快速攀升，远远拉开了与货币创造速度之间的距离。海通宏观指出，货币创造速度没有明显加快的情况下，存款反而也增加了，所以总量的货币创造速度也不是居民存款高增的原因。
存款高增背后是不是“超额储蓄”？海通宏观表示，首先要理解一个更宏大的背景：存款其实只是居民部门多种财富配置渠道中的其中一个渠道而已，并不是唯一渠道，而且存款在居民财富中的占比并不高。
根据央行2019年对城镇居民部门资产负债的调查情况，我国居民资产中，现金和存款占比只有8%，占比并不大。
存款只是居民财富配置中的一部分，而且是不太高的一部分，如果居民的财富结构发生比较大的变化，例如从其它资产类别向存款“迁徙”，那么即使居民财富和储蓄没有增加的情况下，存款也会出现高增长。
居民财富的这种“迁徙”，在过去几年中确实是实实在在发生的。首先是房地产市场的下行，伴随房地产市场的下行居民金融资产可能也会向存款领域集中。2018年之后，随着房地产市场的下行，地方财政压力的增大，这些底层资产能够提供的回报率在快速降低，金融产品的收益也随之下降，而风险却在不断暴露。
在监管政策不断收紧后，信托、券商资管、基金专户等业务规模从2016年之后出现了趋势性的下降；银行理财也告别了高增长，2015年理财规模增长7.3万亿，2016年增长5.7万亿，但2017-2021年的5年时间里，平均每年只增长1.2万亿。
申万宏源(行情000166,诊股)指出，储蓄存款≠储蓄，两大因素显示居民并无“超额储蓄”。 其一是居民部门出现二十年来首次连续去杠杆的情况，居民部门连续削减债务杠杆，债务现金流入大幅减少，去杠杆幅度超过居民储蓄存款的多增量。
此外，再考虑到居民部门2022年在理财产品和股市投资方面的资产性收入损失，居民广义收入端更显雪上加霜。
即便扣除居民购置新房的支出下降这一因素，居民部门2022年广义收入减去广义支出之后的真实储蓄情况也难称乐观，更难以得出居民部门2022年存有“超额储蓄”的结论、以及这部分所谓的“超额购买力”会自发地在2023年形成新增消费或购房动能的推论。
“超额储蓄”到底有多少？
海通宏观根据国家统计局每个季度调查的居民可支配收入和支出数据来测算，在过去三年多的疫情当中，居民实际的储蓄率明显超出理论值。
尤其是2020年四季度，比较明显，因为当时经济很强劲，总量经济增速超越了疫情之前，但居民出行还是受到较大限制，所以消费需求无法正常释放，带来了超额储蓄。2021年以来，随着经济的下行，居民收入增速的降低，超额储蓄率明显回落，但也没有完全消失。
具体有多少超额储蓄？海通宏观指出，或在3万亿附近。这3万亿左右的超额储蓄，是接下来人口流动逐步正常化后，消费恢复的重要保障。这三万亿的超额储蓄如果完全释放，能够带动将近7%的居民名义消费增长，4.8%的整体名义消费增长，2.5%的GDP名义增长。不过能否完全释放出来，以及能否在2023年一年内释放出来，是需要后续观察的。
会流向哪里？资本市场将是核心外溢方向
在疫情之后，如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多呢？为了判断这个趋势，就要看，疫情期间哪些消费是“超额”的，哪些是“欠缺”的？
根据海通宏观测算，如果和居民正常消费的潜在规模对比，过去三年疫情期间，食品烟酒多消费了1.9万亿，这主要是因为食品烟酒中不少是刚需，即使收入下降，但基本需求仍然有一定刚性，受到收入下滑的冲击较小；但教育、文娱少消费了1.86万亿，交通和通信少消费了1.4万亿，医疗保健少消费了8116亿，生活用品和服务少消费了2599亿，衣着类少消费了730亿。
消费偏少的这些领域，在疫情期间受到了较大的压制，后续疫情影响减弱的情况下，可能居民消费的意愿也会更强，是值得重点关注的，这些可能是“超额储蓄”的重要流向。
如何引导居民超额储蓄流出？郭磊认为无非要做到两点：第一，改善收入预期。如果2023年中国经济实现环比加速增长、就业环境显著改善，居民预期的收入增长将诱发超额存储的流出。第二，打开居民生活半径，重新丰富消费场景，诱导居民将超额储蓄转化为消费。
浙商证券(行情601878,诊股)指出，当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕、为民生领域降成本，打击相关高杠杆、高负债、高收益行业过度扩张，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，进而推动全体人民共同富裕。
考虑到2023年仍不排除有疫情继续反复的可能性，居民预期及边际消费倾向将是循序渐进改善的过程，消费增速中枢或仍较难回到疫情前水平。
由于地产行业未来逐步告别高房价、高地价、高杠杆及高盈利的发展模式，未来房价大幅上行空间不大，结合过往棚改货币化对三四线城市地产销售的透支及居民情绪改善的渐进式节奏，预计2023年末地产销售增速较2022年将明显改善，但大概率仍为负值，居民储蓄资金无法大规模流入地产市场。
浙商证券分析，居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向。
随着资本市场广度、深度的提高、资管产品逐步丰富和多元化，以及居民收入水平提高、理财需求增加，居民的金融资产配置意愿及成熟度明显提高；“房住不炒”的地产调控基调也有助于引导居民部门资金向金融资产切换；近年我国逐步进入低利率环境，也促使居民多渠道寻求投资收益，进而提高对风险资产的配置意愿，推升风险偏好。
浙商证券指出，中美经济对比存在“比差逻辑”和“比好逻辑”，2023年，全球主要经济体表观是衰退实质是滞胀，美国经济增速大概率降至潜在增速下方，我国也在疫后修复期，全球处于“比差逻辑”中，而在此环境下我国经济独具韧性，相对美国更为占优将吸引外资流入，美元及美债收益率下行。预计2023年人民币汇率有望升值至最高6.6左右位置，汇率升值与资本流入可形成相互强化，为我国金融市场带来增量流动性。2022年11月至今，伴随国内各项政策积极变化及人民币汇率升值，北向资金已呈现积极流入态势。
