文丨明明债券研究团队
1月制造业与非制造业PMI均回升至临界点以上，去年九月以来首次上升。随着疫情过峰，经济活动逐渐恢复正常，市场对于经济复苏的预期趋于一致，PMI数据再次验证了这一点。但是对于债市而言，市场已经逐渐price in了复苏预期，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，债市存在做多机会。
事件：1月31日国家统计局发布1月中国采购经理指数运行情况。1月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升3.1pcts，高于临界点。非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升12.8pcts，高于临界点。
企业生产经营活动复苏较快，经济基本面进入复苏通道。1月制造业PMI 实现去年9月以后首次回升，相比12月上升3.1pcts至50.1%，回到扩张区间，景气水平显著提升。随着疫情过峰，企业及居民的生产生活逐渐恢复正常，人员到岗、物流配送的情况均出现了好转。同时，制造业新订单指数以及生产指数均出现回升，意味着市场制造业产需回暖。在疫情逐渐好转的大趋势下，预计经济将进入持续复苏的通道，后期经济将继续回暖。
不同规模企业复苏速度呈现分化，中小企业复苏相对较慢。根据国家统计局公布的数据，大型企业PMI为52.3%，高于临界点，中、小型企业PMI较上月分别有2.2和2.5pcts的提升，但均低于临界点。这代表着中小企业从疫情冲击中恢复的能力相比大型企业较差，但指数均已体现出了疫情过峰的正面影响。
企业生产经营环境恢复较好，产业链供应链运转约束逐步解除。1月企业生产经营活动预期指数为55.6%，比上月环比上升3.7pcts，升至较高景气区间，反映出企业对市场恢复发展预期向好。1月原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.6%和47.2%，分别较上月上升2.5pcts和0.6pct，说明随着企业预期未来需求向好，同时加快了原材料采购和产品生产。
建筑业维持高景气，行业预期向好。1月建筑业商务活动指数56.4%，较上月上升2.0pcts，建筑业生产活动仍位于较高景气区间。建筑业新订单指数大幅提升至57.4%，为2021年3月以来的最高值，环比提升8.6pcts。建筑业业务活动预期指数环比提升6.7pcts至68.2%，行业预期向好。这在一定程度上预示着疫情冲击过后建筑业需求或将迎来较大程度的修复，这里面既包括持续偏强的基建投资，可能也包括保交楼工作的推进。
消费触底反弹，景气水平大幅回升。1月服务业商务活动指数为54.0%，环比大幅上升14.6pcts。疫情过峰后，居民消费意愿明显增强，加以春节假日的影响，服务业景气水平大幅回升。在调查行业中，除了货币金融、保险等行业持续处于高景气区间外，零售、住宿、餐饮等受到疫情影响较大的行业商务活动指数均重返扩张区间，消费行业触底反弹。
债市策略：PMI数据显露出经济复苏势头，2023年上半年经济复苏的趋势已经相对明晰。对于债市而言，市场已经逐渐price in了上半年经济的复苏预期。随着美联储加息放缓和人民币汇率企稳，央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，后续宽货币空间相对充足，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，债市存在做多机会。
正文
疫情过峰，PMI回升至荣枯线以上
1月PMI主要指标显示企业生产经营活动复苏。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为49.8%和50.9%，环比分别上升5.2pcts和7.0pcts，生产有所恢复，市场需求增长。2、价格层面：原材料购进价格指数为52.2%，比上月上升0.6pct，出厂价格指数为48.7%，较12月下降0.3pct。3、建筑业：建筑业商务活动指数为56.4%，高于上月2.0pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为54.0%，高于上月14.6pcts。
企业生产经营活动恢复较快，市场进入复苏通道。1月制造业的PMI 在2022年9月以后首次出现回升，相比12月上升3.1pcts至50.1%，回到荣枯线以上。随着疫情过峰，1月以来企业及居民的生产生活逐渐恢复正常，人员到岗、物流配送的紧张情况均出现了好转，根据国家统计局披露，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11.0%，较上月明显下降，员工短缺制约生产的情况有所缓解。同时，制造业新订单指数以及生产指数分别回升至50.9%和49.8%，采购量指数回升至50.4%，意味着市场供需两端同步回暖，且企业对于未来经济预期较为积极。在疫情逐渐好转的大趋势下，预计经济将进入持续复苏的通道，后期市场将继续走暖。
不同规模企业复苏速度呈现分化，中、小企业将缓慢复苏。根据国家统计局公布的数据，大型企业PMI为52.3%，较上月上升4.0pcts，处于荣枯线以上；中、小型企业的PMI分别为48.6%和47.2%，较上月分别有2.2和2.5pcts的提升，但均处于荣枯线以下。这代表着中、小企业受到疫情冲击影响更加严重且恢复的能力相比大型企业较差，但指数的上涨均已体现出了疫情过峰对于企业的正面影响，预计中、小企业在一季度持续修复。
1月制造业产需复苏
1月制造业PMI指数回升至荣枯线以上，产需逐渐复苏。1月制造业PMI回升至50.1%，生产和新订单指数分别为上升5.2pcts和7.0pcts。其中，新订单指数回升到荣枯线以上，代表着市场需求的好转；生产指数较12月上升5.2pcts，受到春节假日因素影响，生产改善力度弱于需求。同时，供应商配送时间指数达到47.6%，较上月提升7.5pcts，这体现出了疫情过峰后人员到岗、物流配送等问题的逐渐改善。
市场预期积极，开工情况有所改善。1月的生产经营活动预期为55.6%，相较上月提升3.7pcts，体现出企业对于未来的预期较为积极。部分制造业领域的高频指标出现了改善的趋势，1月大型、中型以及小型焦化企业平均开工率分别为82.53%、66.3%和67.55%，相较12月分别上升3.64pcts、1.08pcts和4.17pcts，企业产能恢复较为明显；全国钢厂高炉开工率均值为84.72%，相比12月84.51%的开工率基本持平。
供应链约束正逐步解除
原材料及产成品库存指数均有所提升。1月原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.6%和47.2%，分别较上月上升2.5pcts和0.6pct，制造业企业原材料及产成品库存量降幅明显收窄，说明随着企业预期未来需求向好，企业同时加快了原材料采购和产品生产，因此原材料及产成品库存指数同时向上。可以观察到，企业端采购意愿显著上升，1月PMI采购量指数为50.4%，比上月提升5.5pcts。
原材料和出厂价格一升一降。1月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.2%和48.7%，较去年12月分别上升0.6pct和下降0.3pcts。
供货商配送速度大幅提升。受疫情影响减弱等利好因素影响，物流运力恢复，供货商配送时间指数大幅提升，1月供货商配送时间指数为47.6%，较去年12月提升7.5pcts，已达到近三个月以来的最高值。
建筑业：行业预期向好
建筑业维持高景气，行业预期向好。1月建筑业商务活动指数56.4%，较上月上升2.0pcts，建筑业生产活动仍位于较高景气区间。建筑业新订单指数大幅提升至57.4%，为2021年3月以来的最高值，环比提升8.6pcts。建筑业业务活动预期指数环比提升6.7pcs至68.2%，行业预期向好。这在一定程度上预示着疫情冲击过后建筑业需求或将迎来较大程度的修复，这里面既包括持续偏强的基建投资，可能也包括保交楼工作的推进。
服务业：消费触底反弹
消费触底反弹，景气水平大幅回升。1月服务业商务活动指数为54.0%，环比大幅上升14.6pcts。疫情过峰后，居民消费意愿明显增强，加以春节假日的影响，服务业景气水平大幅回升。根据国家统计局数据显示，在调查行业中，除了互联网软件及信息技术服务、货币金融、保险等行业持续处于高景气区间外，零售、住宿、餐饮等收到疫情影响较大的行业商务活动指数也都重返扩张区间，消费行业触底反弹。从具体的消费数据看，今年春节全国旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至19年同期的88.6%，旅游收入同比增长30%，恢复至19年同期的73.1%；春节电影票房达到67.57亿元，位居中国影史春节档总票房第二名。1月服务业业务活动预期指数为64.3%，相比上月提升12.0pcts，企业对今年的消费预期也持较为积极的态度。
债市策略
PMI数据显露出经济复苏势头，2023年上半年经济复苏的趋势已经相对明晰。对于债市而言，市场已经逐渐price in了上半年经济的复苏预期。随着美联储加息放缓和人民币汇率企稳，央行对货币政策的定调以及实际操作均体现出呵护流动性合理充裕的决心，后续宽货币空间相对充足，10年期国债利率在2.9%以上已具有较高安全边际，债市存在做多机会。
