文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
新年一月初始，国内疫情快速达峰，春节至今尚未观测到疫情的二次感染。国内经济呈现较明显的修复态势。海外来看，美联储与市场继续就货币政策博弈，流动性未现明显宽松，但受中国放开等因素推动，海外市场风险偏好改善。
预测1月出口同比-9%，进口同比-5%：当前出口增速降幅较大的主要原因有两点。一是全球贸易量收缩，主要发达经济体通货膨胀压力较大，货币政策偏紧抑制市场需求；二是2022年出口额基数较大，出口增速很难有大的增长。先行指标看，相比于12月份，韩国1月前20日出口增速的降幅出现明显收敛，叠加欧洲制造业PMI出现进一步回升，出口增速再次大幅下降的可能性较小。
预测1月CPI同比2.1%，1月PPI同比-0.5%：1月CPI涨幅稍高，一定程度上与春节错位和防疫调整有关。今年春节较早，蔬菜等价格上涨也早于去年，带动食品CPI有上升压力。非食品价格可能是推升CPI的主要力量，一方面是春节前家政等服务需求上升、供给下降，价格季节性上涨；另一方面是防疫政策调整后，春节期间旅游相关项目价格有所上涨。
预测M2下行至11.6%、社融增速下至9.3%：疫情“第一波冲击”逐步过去，地产链和消费相关融资的修复态势较为确定，年初信贷大概率实现较为旺盛的开门红。但由于今年春节假期较早，今年1月的工作日明显少于2022年，推测1月新增信贷比去年同期水平略低。政府债券净融资平稳，企业直接融资持续下滑。综合来看，预计1月社融新增5.4万亿左右，增速9.3%左右。
预测1月债市、股市外资变动规模分别为200亿元、1350亿元：海外方面，虽然美联储与市场继续就货币政策走向博弈，流动性环境未现明显宽松，但受中国放开等因素推动，海外市场风险偏好改善，VIX指数回落至19。内因方面，疫情改善后线下消费场景恢复迹象明显，经济复苏的强预期吸引外资流入股市，人民币汇率强势升值至6.7-6.8，中美利差从上月的-75BP的最低水平回升至-68BP，中美经济和政策周期分化继续收敛。利差回升和人民币升值利于吸引外资买债，但同业存单增持力度或难持续。
正文
一、经济运行
1、进出口
我们在《哪些行业受外需掣肘最大？》中提到，与11月相比，12月份出口增速进一步回落，进口增速的降幅已出现收窄。出口增速快速回落的原因依然是全球贸易收缩和去年同期高基数，但与11月表现有较大差别的是进口，进口增速已从11月份的-10.6%爬坡回升至-7.5%，这表明国内经济基本面已初步表现出防疫政策放开后复苏的态势，黎明已至。往后看，我们推断进出口增速分化趋势会更加明显。
预测1月出口同比增速为-9%（12月出口增速为-9.9%）。目前我国出口增速降幅较大的主要原因有：一是全球贸易量收缩，主要发达经济体通货膨胀压力较大，货币政策偏紧抑制市场需求，从出口价格和出口数量指数也能看出，我国出口增速下降主要是受到出口数量的拖累；二是疫情后的年份出口表现较高，出口额基数较大，出口增速很难有大的增长。考虑到2022年1月份我国出口表现强势和目前全球贸易量并没有出现增长态势，我们预测2023年1月份出口增速依然偏低。不过，从先行指标看，相比于12月份，韩国前20日出口增速的降幅出现明显收敛，具体值为-2.7%（12月前20日出口增长-8.8%），再加上欧洲制造业PMI出现进一步回升，据此推测，我们出口增速再次大幅下降的可能性较小。
预测1月进口同比增速为-5%（12月进口增速-7.5%）。相比于11月，12月份我国进口增速降幅减小。剔除基数影响，12月份进口增速出现止跌的主要原因是疫情政策的优化调整。从发烧数据看，各地疫情感染在1月份已陆续越过第一波高峰，并且春节期间也没有出现市场上担心的二次感染情况，这会带动国内生产和消费的修复能力继续提升，进口增速也会随之步入回升阶段，进口同比增速有望出现再次收敛。
二、商品价格
预计1月CPI环比0.7%，同比2.1%。1月CPI涨幅稍高，一定程度上与春节错位和防疫调整有关。今年春节较早，蔬菜等价格上涨也早于去年，带动食品CPI有上升压力；受猪周期影响，1月猪价同环比继续下跌，有效对冲了其他食品价格的上涨压力，预计1月食品CPI同比在5%左右，稍高于前值的4.8%。非食品价格可能是推升CPI的主要力量，一方面是春节前家政等服务需求上升、供给下降，价格季节性上涨；另一方面是防疫政策调整后，春节期间旅游相关项目价格有所上涨，预计1月非食品CPI同比在1.3-1.4%，高于前值的1.1%。总的来说，春节错位叠加防疫放松推动CPI温和上升，目前来看上半年的通胀压力仍然不高，
预计1月PPI环比0.0%，同比-0.5%。1月PPI环比基本持平，正贡献主要来自黑色和有色金属，螺纹钢价格自11月中旬以来持续平稳上涨，年初以来铁矿石价格涨势放缓，钢厂盈利情况有所改善；年初以来美元指数下跌较多，带动铜价上涨斜率提升。负贡献主要来自原油和水泥，实际上1月国际油价有所反弹，由于传导至国内PPI存在1-2个月的滞后，因此油价拖累PPI的主要原因是11-12月跌幅较大；水泥价格属于季节性下跌。总的来说，考虑到基数略低，1月PPI同比有望小幅回升、保持负增。
三、宏观政策
1、货币金融
整体来看，未来一段时间信贷需求的回升仍需要政策助力。在1月10日召开的信贷工作会议中，除了进一步明确结构性货币政策工具的使用以及政策性银行发力外，人民银行也再次明确了对于房地产行业的融资支持。最近政策开始从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。解铃还须系铃人，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。向后看，疫情“第一波冲击”逐步过去，地产链和消费相关融资的修复态势较为确定，年初信贷大概率实现较为旺盛的开门红。但由于今年春节假期较早，今年1月的工作日明显少于2022年，推测1月新增信贷比去年同期水平略低。高频指标显示，30大中城市商品房成交面积与12月水平接近。推测信贷结构依然维持企业部门信贷需求强于居民部门的特征。预计1月金融机构新增人民币贷款3.7万亿（2021年3.98万亿元，2020年3.34亿元）。
社融方面，政府债券净融资平稳，当月新增约6500亿元，略多于2022年水平；企业直接融资持续下滑，其中企业债券净融资约500亿元（上年同期5773亿），股票融资约1000亿元（上年同期约1439亿元）。综合来看，预计1月社融新增5.4万亿左右，增速9.3%左右。
四、国际资本流动
12月我国股市资金流入回落，债市资本流动好于预期。受美联储短期偏鹰表态影响，全球流动性改善之势放缓，我国防疫政策调整磨合期带来基本面短期的动荡，陆股通净流入规模回落至350亿元，符合预期。外资买债净流入580亿元大幅好于预期，中美利差回升和周期分化收敛是动力之一，此外同业存单发行增加，外资亦大量增持。
经济复苏预期推动风险偏好改善， 1月我国金融市场跨境资本流动显著改善。海外方面，虽然美联储与市场继续就货币政策走向博弈，流动性环境未现明显宽松，但受中国放开等因素推动，海外市场风险偏好改善，VIX指数回落至19。内因方面，疫情改善后线下消费场景恢复迹象明显，经济复苏的强预期吸引外资流入股市，人民币汇率强势升值至6.7-6.8，中美利差从上月的-75BP的最低水平回升至-68BP，中美经济和政策周期分化继续收敛。利差回升和人民币升值利于吸引外资买债，但同业存单增持力度或难持续。综上，预计我国股市流入增加、债市流入减少，预计1月债市、股市外资变动规模分别为300亿元、1350亿元。
风险提示：
疫情发展超预期、政策超预期。
以上内容来自于2023年1月31日的《经济修复，通胀先行——宏观经济预测报告（2023年1月）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张秋雨、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。
