长城证券四川经济分析报告-扬州城市论坛

核心观点

四川省作为天府之国，是我国的人口大省、农业大省、经济大省，但人均GDP和收入均低于全国水平，排名相对靠后。近十年来凭借着中央政府大力支持，四川省奋力直追，乘着新能源产业快速发展的东风，出口份额逐年提升，投资和GDP增速持续高于全国。但也要看到四川省产业结构仍有升级空间，民营经济占比相对较低，人口老龄化较为严重，并且由于少数民族众多，地势复杂，财政土地依赖度相对较高，财政自给率相对较低，债务压力大。

我们认为四川省具有丰富的清洁能源、矿产资源和人力条件，在重点发展优势产业的同时也可以积极承接东部制造业迁移，在鼓励民营经济发展的同时努力化解债务，降低对中央财政的依赖，打造成渝经济圈这一高质量发展重要增长极，使其成为中国区域经济发展的第四极。

作为“天府之国”，四川省自然资源丰富，是我国的重要的农业大省和清洁能源大省。近十年四川经济增速快于全国，2021年经济总量达到54.1万亿元，排全国第六位，2012年-2021年平均经济增速达8.2%，远高于全国水平（6.7%）；而从人均生产总值来看，2021年四川省人均GDP为6.43万元，居全国第十八位，低于8.1万元的全国人均GDP水平。

2022年在全国需求收缩、供给冲击、预期转弱的大背景下，四川还面临着高温干旱、缺电限电、地震灾害等许多突发问题，经济发展面临诸多挑战。而随着稳增长30条、投资7条、工业14条、消费6条、财税10条等一系列政策的出台和“决战四季度，大干一百天”攻坚行动的开展，四川经济得到快速恢复，2022年四季度规模以上工业增加值、固定资产投资等重要经济指标实现较快回升，全年GDP较上年增长2.9%，仅比全国低0.1个百分点，体现出四川经济的较强韧性。

经济增速快于全国，

清洁能源优势尽显

经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。

1.1 生产端看，资源优势赋能农业、清洁能源产业发展

2022年四川省三次产业占比为10.5：37.3：52.2，与全国三次产业比重的7.3：39.9：52.8相比，四川省的第一产业占比明显较高。四川省丰富的自然资源为其农业大省的地位打下了坚实基础。

四川第一产业持续发展，农业“压舱石”作用稳固。四川统计局数据显示，四川农业经济总量先后超越江苏省、河南省，由2016年的全国第4位上升至2021年的第2位，仅次于山东。2022年四川第一产业增加值为5964.3亿元，同比增长4.3%。具体来看，四川2022年粮食总产量达3510.5万吨，连续三年保持在3500万吨以上，油菜籽产量增长4.6%，茶叶产量增长4.8%，生猪出栏数量增长3.7%。四川油菜籽产量、茶产业综合实力以及生猪出栏数量均位于全国前列，是我国粮油、生猪、茶叶等农产品(行情000061,诊股)大省。

四川省着力构建现代工业体系，推动工业实现高质量发展。2022年四川省第二产业增加值达21157.1亿元，同比增长3.9%，其中规模以上工业增加值比上年增长3.8%。从行业角度来看，四川省通过构建以电子信息、装备制造、食品饮料、先进材料、能源化工以及数字经济为核心的“5+1”现代工业体系推动相关行业发展，石油和天然气开采业/电力、热力生产和供应业/化学原料和化学制品业/计算机、通信和其他电子设备制造业增加值分别同比增长15.6%/13%/12%和11.3%。值得一提的是，四川的新兴产业发展较快。2022年四川省规模以上高技术产业增加值同比增长11.4%。2021年12月发布的《四川省“十四五”制造业高质量发展规划》和《四川省加快发展工业互联网推动制造业数字化转型行动计划（2021—2023年）》提到，加快制造业数字化转型。目标是到2023年，工业互联网赋能传统产业效应凸显，工业互联网产业增加值规模超2000亿元。

能源是工业的基础，四川是清洁能源资源大省和国家优质清洁能源基地，为本省乃至全国工业生产提供来源。而四川本身也抓住资源禀赋，布局了多项新能源产业。

四川拥有丰富的水电和天然气资源，水电装机总量、天然气资源量和产气量均居全国首位。水电、天然气等丰富的自然资源决定了四川作为全国清洁能源生产端的定位，四川省的能源结构也不断向清洁化的方向发展，天然气产量稳步提升。据2023年四川省能源工作会议介绍，2022年四川省发电总装机中清洁能源装机占比提高至86%以上，清洁能源装机容量超过1亿千瓦，其中水电装机9748.5万千瓦，保持全国第一；2022年四川省天然气（含页岩气）产量达513.4亿立方米，同比增长6.1%。

新能源发面，风电、光伏、氢能源等产业也在四川扎根。四川太阳能(行情000591,诊股)资源技术可开发量达8000万千瓦；风能资源技术可开发量达1800万千瓦。四川省能源局局长梁武湖2022年4月份介绍，“十四五”期间四川将重点推进凉山州风电基地和“三州一市”光伏发电基地建设，规划建设金沙江上游、金沙江下游、雅砻江、大渡河中上游水风光一体化可再生能源综合开发基地，推进分布式光伏发电和盆周山区风电开发。支持乐山、成都、眉山晶硅光伏产业发展。“十四五”期间新增风电600万千瓦左右、太阳能发电1000万千瓦以上。根据四川省经济和信息化厅介绍，四川省氢气来源多样，尤其是丰富的可再生能源资源为氢能及燃料电池产业的发展提供了有力支撑。截至2020年9月，四川已有从事氢能产业的企业及科研院所超100家，覆盖氢气制备、储运、加注、燃料电池、整车制造等全产业链主要领域，氢能产业基础良好，产业链条基本打通。《四川省氢能产业发展规划》提出到2025年，四川氢能产业发展初具规模，核心技术实现阶段性突破，保持国内领先、达到国际同步水平。

四川省服务业总量水平实现较快提升。四川省服务业增加值从2013年的10841.7亿元逐步上升至2022年的29628.4亿元，年复合增速达11.82%，比全国平均水平高2.1个百分点。分结构来看，批发零售业、金融业和房地产业分别占据四川省第三产业的前三位。其中四川房地产业在2013-2017年间发展较快，这五年四川房地产业增加值复合增速达到29.75%，比同期全国房地产业增速高17个百分点。随后受“房住不炒”政策影响，自2018年以来四川房地产业发展速度放缓，四川房地产业占GDP比重与全国平均水平相当。

四川省民营经济有待进一步发展。根据四川省市场监管局发布的2021四川民营经济发展报告，截至2021年末，四川全省实有民营经济市场主体751.6万户，同比增长11.0%；2021全年四川省民营经济增加值为29375.1亿元，按可比价格计算同比增长8.0%，占GDP比重为54.5%，低于全国水平。

2022年，为促进民营经济稳定运行，四川省出台了若干配套政策措施。1月出台了《关于进一步支持中小微企业和个体工商户健康发展的财税政策》，进一步加大对民营企业的扶持力度，降低企业经营成本，激发市场活力。9月印发进一步促进民间投资发展的19条措施，着力扩大民间投资。

1.2需求端看，固定资产投资增速较快，消费潜力有序释放，对外贸易愈加强劲

投资角度看，四川省固定资产投资增速较快，占GDP比重相对较高。从2012年的1.65万亿元稳步增长至2022年的4.31万亿元[1]，年均增速达10.1%，比同期全国增速高5.5个百分点。2016年-2019年四川固定资产投资增速明显高于全国水平，持续为四川经济发展发挥“压舱石”作用。2022年，四川省固定资产投资完成额同比6%，比全国同期增速高0.9个百分点。近年来，全国固定资产投资占GDP比重持续下行，四川省投资占GDP比重也有小幅回落。

四川投资增速相对较高，以基础设施投资为“压舱石”，投资结构不断调整。四川统计局分析指出，2017年以来，基础设施建设投资力度不断加大，重点解决制约经济社会发展的交通、电力、城市基础设施、乡村基础设施等瓶颈问题。2017-2021年水利环境和公共设施投资、教育事业投资、卫生与社会工作投资以及文体娱乐业投资年均增速分别为10.7%、19.1%、21.5%和32.4%。截至2021年末，第一/二/三产业投资占全社会固定资产投资比重分别为4.7%，25.0%和70.3%，分别比2016年+0.9/-3.2/+2.3个百分点，三次产业发展更加协调。房地产投资方面，四川房地产投资增速高于全国，投资额占全国比重有所上升。近十年四川省房地产开发投资额平均增速为8.9%，高于全国水平（6.6%），2022年四川地产投资-4.2%，降幅也小于全国（-10%），占全国比重从2013年的4.5%上升至2022年的5.6%。

消费方面看，四川商品零售增速略高于全国水平。2022年四川全体居民人均可支配收入为3.07万元，略低于全国平均水平（3.69万元），但近五年平均增速达到8.3%，明显高于全国水平（7.3%）。与居民收入表现一致的，2022年四川社会消费品零售总额2.41万亿元，同比-0.1%，略高于全国（-0.2%）。实际上近十年四川消费品零售总额增速一直高于全国水平，一定程度上显示四川省居民收入潜力有序释放，消费市场韧性较强。

四川省新消费活力不断迸发，消费升级有待加速。2020年8月，四川省发布《四川省培育发展新消费三年行动方案（2020—2022年）》，提出要通过实施文旅消费提振、信息消费提速、健康消费提质、夜间消费创新、时尚消费引领、传统消费升级等多方面行动，加快释放被抑制、被冻结的消费，力争全省消费总量增幅高于全国平均水平。四川统计局数据显示，尽管商品零售总量增速超出全国，但部分升级类商品销售乏力。2022年四川汽车类、金银珠宝类、化妆品类商品销售额分别同比-0.5%、-14.7%和-20.9%，分别比全国水平低1.2、13.6和16.4个百分点。

房地产销售方面，四川省商品房销售面积增速略快于全国。2013年-2022年，四川省商品房销售面积平均增速为5.6%，远高于全国同期水平（2.8%）；四川省商品房销售面积占全国的比重也从2013年的5.6%提高到2022年的7.6%。四川省商品房价格一直低于全国水平，一定程度为四川商品房销售的稳步增长提供保障。2022年，全国商品房平均销售价格回落3.2%至9814元/平方米，而四川房价小幅上升0.8%至7946元/平方米，明显低于全国均价。

除了对内消费潜力有序释放，四川省对外贸易也愈加强劲。2015年到2022年，四川出口金额平均增速12.7%，远高于全国（6.8%），出口占全国比重不断提升，份额自2020-2022年连续3年达到2.6%，比2015年高出1.1个百分点。近年来，四川积极建立开放平台，构筑国际合作竞争新基地，建设“一带一路”进出口商品集散中心。目前，向南拥有直达老挝的中老铁路联结RCEP成员国；向西积极提升贸易通道能力，推动中欧班列（成渝）高效集约开行。2022年疫情防控措施优化后，四川省就开始常态化开展“川行天下”国际市场拓展活动，第一时间组织企业通过商务包机赴欧洲拿到近400亿元外贸订单。

出口产品方面，近年机电产品成为四川出口的主力产品。四川统计局数据显示，2021年四川出口机电产品4677.3亿元，较上年同比增长14.5%，占同期四川外贸出口总值的81.9%（2021年全国机电产品出口占比为59.2%），其中，笔记本电脑、集成电路和平板电脑为前三大主力产品。此外，四川劳动密集型产品出口快速增长，包括服装及衣着附件、塑料制品和鞋靴等是重点产品。2022年，四川进出口各类锂电材料409.7亿元，增长5.8倍，拉动同期四川外贸增长3.7个百分点，锂矿石进口列全国第一位；碳酸锂、氢氧化锂出口分列全国第一和第二位，成为四川外贸发展新的增长点。值得一提的是，民营企业也在四川外贸中贡献突出力量。2022年民营企业进出口3448.0亿元，增长29.7%，高出全省增速23.7个百分点，占四川外贸比重提升至34.2%，对全年四川外贸增长的贡献率达137.4%，成为四川外贸增长的主引擎。

1.3人口端看，劳动力向外输出，老龄少子问题严重

四川是人口大省，但由于人均产出相对较低，近年人口出现明显外流现象。2020年末四川以8367.5万的常住人口位居全国第五，而同期四川拥有9081.23万的户籍人口，可见四川仍属于人口净流出的省份。我们用第七次与第六次人口普查的常住人口差额，剔除近十年四川常住人口自然增长，来近似表示常住人口净流入，四川2010-2020年常住人口净流入仅63.2万人，远不及广东的1410.4万人。实际上最近二十多年四川的人均GDP始终低于全国平均水平，生产力相对于经济强省有较大差距，劳动力向省外输出也属于正常现象。

四川省的老龄化、少子化问题较为严重。根据第七次人口普查结果，四川省65岁及以上人口占比为16.93%，位居全国第三位，仅次于辽宁和重庆，且与第六次人口普查结果相比，四川65岁及以上人口占比提高了5.98个百分点，四川老龄化问题日益凸显，据《四川省人口发展中长期规划》预测，2023年四川省65岁及以上老年人口占比将进一步上升至20%左右。“七普”显示，四川0-14岁人口占比为16.1%，处于全国各省中下游水平，与“六普”相比该比例下降了0.87个百分点，随着2017年以来出生率逐年下降，四川的少子化趋势也在逐渐显现。

面对人口流出、老龄化严重等问题，四川省积极应对，提高人口素质、完善社保体系、落实三孩政策。2022年2月，四川省发布《四川省人口发展中长期规划》，提出“人口红利向人才红利转变，推动人口红利向人才红利转变。”发展目标之一是到2030年“人口健康水平大幅提升，人口受教育程度稳步提高，公民文明素养显著增强。到 2030 年，人均预期寿命提高到 79岁，劳动年龄人口平均受教育年限达到 11 年，技术技能人才总量达到 1500 万人。”

1.4 资金端看，企业信贷融资快速扩张，居民存在一定的储蓄化倾向

近十年，四川省人民币净存款（存款-贷款）余额整体走势与全国基本一致，2010-2017年较快增长，2018年至2022年上半年维持相对平稳，但2022年下半年以来，四川省净存款不断下降，与全国的上升走势背离。我们认为这是近年来四川省贷款增速尤其是企业信贷快速扩张的影响。

我们首先将净存款拆解为存款和贷款，可以清晰看到四川省存款增速与全国走势整体一致，而贷款增速从2021年底就开始明显回升，与全国走势也出现背离。2022年10月四川贷款余额增速最高曾达到15.9%，比2021年12月上升超过2.5个百分点；而同期全国贷款余额增速仅为11.1%，比21年12月降低0.5个百分点。

我们进一步将贷款拆解为居民和企业两个角度。与全国对比来看，四川省无论是居民贷款还是企业贷款增速都与全国走势基本一致，并且2021年以来均高于全国水平。尤其值得一提的是，在全国居民贷款增速回落、企业贷款增势放缓的情况下，2021年以来四川省非金融企业贷款增速仍然保持较快上升态势，2022年11月最高达到18.7%，比同期全国增速高4.9个百分点。央行四川分行指出，2022年央行为稳住经济大盘和促进高质量发展，创新推出了碳减排支持工具和政策性开发性金融工具等一系列结构性货币政策工具。四川省金融系统充分利用各项结构性货币政策工具，最大程度推动政策红利释放，助力制造业、农业、房地产等企业信贷融资。

将存款拆解为居民和企业两个角度，四川省住户存在一定储蓄化倾向，企业融资扩张推动存款增速高增。

住户存款方面：2016年以来四川省住户存款增速基本与全国水平接近，2022年初以来不断上升，并且同时期住户贷款增速下行，表明四川居民户也存在一定的储蓄倾向。将时间维度拉长，观察近10年四川省住户存款增速与常住人口增速走势，两者略有差异。四川常住人口增速自2015年以来一直在降低，而四川居民存款增速却在2017年以来有所回升，居民净存款占全国比重也在不断上升，从2015年的4%升至2022年的7.6%。

企业存款方面：企业存款增速自2021年以来也明显高于全国，这一定程度上得益于企业信贷融资扩张。另外，产业投资、IPO等直接融资也为企业融资助力。2019年初发布的《四川省人民政府关于推进“5+1”产业金融体系建设的意见》提出，要“推动私募基金发展，鼓励民间资本参与产业投资和国有企业混合所有制改革，推动重点领域投资主体多元化；鼓励国有企业依法合规开展产业投融资等产业金融一体化服务。” “到2022年，四川要力争实现以“5+1”产业为引领的规模以上工业增加值年均增长8%左右；全省工业融资规模由1万亿元增长到1.5万亿元，工业直接融资占工业融资规模的比重力争达到15%。”根据四川省经济和信息化厅数据，2021年四川省工业融资规模已经超1.5万亿元，同比增长12.98%，其中省级产业发展投资引导基金已到位资金 214.32 亿元，占协议约定募资的49.42%。

四川省财政与债务分析

2.1四川财政实力相对较弱

四川省经济实力相对较弱，财政收入呈现稳定增长趋势，但收入质量有待进一步提高、财政自给能力相对较弱，对中央转移支付有一定依赖。近十年，四川省的一般公共预算收入由2012年的2421亿元增加至2022年的4882亿元，年均增长7.3%，高于全国的5.9%；一般公共预算支出则由5451亿元增加至11915亿元，年均增长8.1%。

四川省整体财政收入质量有待进一步提高，2021年四川省税收收入占一般公共预算收入的比重为69.9%，低于全国平均水平（85.9%）。以一般公共预算收入占支出比例衡量财政自给率，四川省财政自给率自2015年以来呈现下滑趋势，且始终低于全国平均水平，2022年财政自给率为41%，财政自给能力相对较弱。

四川省受中央财政“照顾”较多。2020年到2021年，全国仅广东、上海、北京、江苏、浙江、山东、天津、福建8个省市净上缴中央税收（上缴中央税收和中央转移支付之间的差额）为正值，其余省份则需中央净转移。其中四川省2021年获得中央净转移2514.8亿元，净转移规模居全国第三，仅次于黑龙江与河南，显示其对中央转移支付有一定的依赖。中央对四川省转移支付规模连续三年位居全国第一，转移支付对财力补充效果明显。2021年四川省一般公共预算收支缺口达到6442.3亿元，而中央对四川省转移支付规模达5117.9亿元，位居全国首位，弥补了四川省一般公共预算收支缺口的85.4%，转移支付对四川省财力补充效果明显。四川省是西部人口大省、少数民族众多，且地形复杂、建设成本非常高，除成都外的其他城市经济欠发达，所以需要通过国家给予转移支付的方式，以增强地方财力。

实际上四川省每年也有大量电力等资源外输到全国。2022年8月四川省人民政府省长黄强在新闻发布会上介绍，2012年来，四川“西电东送”相当于11个三峡水电站年发电量；“川气东输”累计1382亿立方米，相当于四川5年的消费量。全国每100度水电就有28度来自四川；每100立方米天然气就有23立方米来自四川。

2.2 财政土地依赖程度相对较高

四川省财政对土地的依赖程度处于相对较高水平。我们以成交土地出让金占地方公共财政收入的比例来近似衡量土地依赖程度，从2021年数据来看，四川省的土地依赖度居全国各省市较高水平，事实上近10年以来其土地依赖度基本都高于30个省市的平均水平。

2022年6月4日，财政部等四部门发布通知，决定将包括国有土地使用权出让收入在内的四项政府非税收入统一划转税务部门征收，这意味着土地出让收入将进一步透明化，地方政府需要主动调控，减少对土地的依赖程度。我们认为，如何加速经济转型、提高土地利用效率是未来四川在财政方面需要关注的问题。

2.3四川省隐形债务负担相对较重

从债务角度看，近年来四川省政府负债率和债务率逐步攀升，债务负担有所增加。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占GDP的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。

近五年四川省财政偿债压力较小，略低于全国平均水平。2022年，四川省GDP位列全国第6位。从总体偿债压力来看，2021年四川省负债率（地方政府债务余额/GDP）仅为28.30%，略高于全国各省市平均水平（26.7%），而债务率（地方政府债务余额/综合财力）为87.73%，略低于全国各省市债务率的平均水平（106.24%），说明四川省整体政府偿债压力较小。

将城投债余额也纳入债务后，四川省宽口径债务率高于全国平均水平。近五年，四川省宽口径债务率一直高于全国平均水平，反映出四川省的隐性债务负担相对较重。2021年四川省宽口径债务率由上一年的331.18%下降至290.23%，与全国平均宽口径债务率差距缩窄，显示四川控制地方政府隐形债务有一定成效。2022年2月，四川省人民政府就进一步深化预算管理制度改革提出实施意见，把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量，完善隐性债务变动工作机制和程序，未来四川省宽口径债务率有望进一步下降。

接下来我们将对四川省城投债细项进行简单统计与梳理。

四川城投融资情况分析

3.1城投债发行规模与净融资发展较快

全国城投债总发行量在2009年完成三位数到四位数的跃升，达2725亿元，此后持续蓬勃发展，发行规模快速增长，2021年全国城投债总发行量达63911.5亿元，复合年均增速高达30.07%。四川省城投债总发行量的增速高于全国，总发行量由2009年的46亿元上升到2022年的3154.45亿元，复合年均增速达38.43%。四川省城投债发行额占全国比重在2020年之前虽偶有起伏，但整体呈现较为明显的上升趋势，从2009年占比1.69%上升到2019年的6.09%，2020年以来占比呈连年下降趋势，2022年占比下降至5.48%。

2009年至2020年，四川省城投债净融资额整体呈现波动性的上升趋势，并且四川省城投债净融资占全国比重也明显上升。四川省城投债净融资额从2009年的42.5亿元增长至2020年的1984.96亿元，复合年均增速为41.83%。四川省城投债净融资额在2021年和2022年均处于下降趋势，净融资额明显下降。2022年四川城投债净融资额下降至1137.71亿元，占全国比重上升至8.77%。

从地区结构来看，四川省城投债融资规模基本与经济发展格局相一致。从2021年经济总量和综合财力看，成都市经济总量遥遥领先，其次是绵阳、宜宾等核心地区城市，而阿坝藏族羌族自治州、甘孜藏族自治州等地区经济实力相对较差。而从城投债净融资规模来看，成都市对资金的吸引要远超四川的其他城市。同花顺(行情300033,诊股)数据显示，2021年成都市的城投平台有息债务余额为1.63万亿元。值得一提的是，2021年成都市负债率和债务率分别为20.30%和79.26%，处于较低水平，表明成都地方生产总值与财政实力对地方政府债务具有较强的覆盖能力。但是将城投债纳入考量后，成都的宽口径债务率为398.65%，相对较高，显示出成都市城投债务负担较重，需警惕隐形债务风险。2019年都江堰城投平台4亿贷款违约，给成都城投债务敲响警钟。

3.2城投债利率中枢下移，到期规模大

2018年以来，全国城投债票面利率处于持续下滑态势。同花顺数据显示，2022年全国城投债票面利率为3.81%，较2018年下滑183BP；近十年来，四川城投债利率与全国城投债利率呈现相近的下滑趋势，2022年四川城投债票面利率为4.1%，比全国利率稍高出29BP，较2018年下滑207BP至4.1%，发行成本进一步压缩。