货币政策分水岭，日本央行谁来接棒？-扬州城市论坛

本文摘自申万宏源(行情000166,诊股)策略发布于2023年2月11日的报告《货币政策分水岭，日本央行谁来接棒？——全球资产配置热点聚焦系列之十九》。

日本央行行长黑田东彦将于2023年4月结束10年任期，2023年2月预计日本政府将提名新行长人选。黑田被认为是“安倍经济学”坚定的支持者，其宽松的货币政策深刻影响了日本经济和日本投资者的配置选择。当前日本是否走出了长期通货紧缩？新行长是否会结束宽松来应对潜在的通胀风险？对全球流动性有何影响？本篇报告将进行相关分析：

2022年12月10日，日央行意外调整YCC政策，宣布将10Y日债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%，引发市场巨震。10Y日债收益率飙升15bp，日元兑美元升值3.8%，日经225指数、恒生指数分别下跌2.46%、1.33%，夜盘10年期美债利率飙升10bp至3.69%。具体YCC调整的原因，日央行表示主要为了平滑收益率曲线，改善货币政策的传导机制。此后市场开始加速交易日央行转向紧缩，而日央行实际操作继续坚定宽松，1月中旬购债量创纪录，日本货币政策预期扑朔迷离。

未来日本延续宽松还是开启货币政策正常化，新行长人选的货币政策主张至关重要。潜在的候选人中，现任副行长雨宫正佳（偏鸽）曾参与2001年量化宽松措施，2013年以来支持货币宽松，并在央行债券购买和YCC政策策划中发挥关键作用，被认为能保持较好的政策连续性，履历中整体政策倾向偏鸽。然而22年7月也曾表达“央行必须‘始终’考虑退出超宽松货币政策的方法”，因此如果雨宫入选，不排除暂时维持超宽松政策，后续缓慢转向正常化的可能。上任副行长中曾弘（偏鹰）在2006年日央行第一次退出QE中发挥关键作用，多次警告长期货币宽松政策的弊端，比如对债券和货币市场的扭曲。中曾弘曾公开阐述通过放弃10年期债券收益率目标à上调短期利率à缩减资产负债表的过程退出宽松政策。除此之外，日央行前副行长山口裕英（偏鹰）警告长期宽松政策的成本将不断上升，呼吁结束资产购买计划、放弃收益率上限。现任亚开行（ADB）行长浅川雅嗣（不明确）曾称赞黑田的刺激计划是应对通货紧缩的正确举措，同样也表示受日本外汇规模的限制，通过货币干预阻止日元贬值较升值更难。现任日本经济学家植田和男（不明确）认为总需求的发展对于实现2%的价格稳定目标至关重要，日本央行需要继续仔细监测工资和价格的发展。另外，他曾发表多篇文章关注货币政策与金融市场的稳定性。整体上看，几位潜在候选人近期言论比此前态度相对更鹰。从时间上看，2月政府提名新行长并且经过国会投票批准，4月28日新领导层首次央行议息会议值得关注。考虑到本届岸田文雄政府的执政联盟在众议院、参议院均掌握多数席位，政府提名的行长很可能一次通过。

从基本面角度看，日本通胀回升是货币政策继续转向的基础。能源价格逐步缓解叠加疫后需求复苏，2023H1日本核心通胀继续上行风险的确不可忽视，而薪资实质性增长将成为决定货币政策是否进一步紧缩的关键。2022年疫情扰动叠加能源危机，日本经济面临供需双重冲击。进入23年，随着原材料价格回落，日本投资者信心开始恢复。疫情扰动逐步减弱，日本服务业正在修复，储蓄率边际有所下行。另外劳动力市场相对偏紧，12月薪资增速创下近20年来高点，若2023年3月工会薪资谈判超预期，那么日本核心通胀上行风险不可忽视。根据日本央行的调查，未来一年通胀预期高达10%。中性假设下，我们预计2023年日本通胀整体水平将高于2022年的2.3%，尤其是上半年中枢较高。

另一方面，日本央行货币紧缩进程低于预期的风险主要来自于未来全球衰退压力的进一步加剧。如果23H2欧美需求下行超预期，日本也难逃全球需求下行周期影响，日央行货币能否持续紧缩同样存疑。岁末年初，中国疫情波峰渐过、欧洲经济景气度回升叠加美国就业数据超预期，市场对于欧美经济上行风险讨论开始增加。然而，欧洲能源危机终局尚不明确，美国需求出清仍受通胀制约。若下半年全球衰退压力上升，已经走弱的主要制造国出口进一步下行，欧美央行加息难以为继，日本央行货币紧缩将同样存疑。

资产价格影响：若日本货币政策继续边际紧缩，那么日元升值和日债利率回升概率较大，日元套息交易逆转以及海外资金回流日本将导致海外资产阶段性承压。考虑到日本庞大的海外资产规模，若日本国内利率抬升将导致海外资金回流，特别是美债市场的抛售压力或将增加，阶段性全球风险偏好受到冲击。另外，日元升值或降低套息交易收益，平仓压力上升导致风险资产受损。

风险提示：全球经济下行幅度超预期。

1．日央行意外修改YCC政策，市场开始加速交易日央行转向

2022年12月，日央行意外调整YCC政策，引发市场巨震。2022年12月20日，日本央行意外调整YCC框架，宣布将10Y日债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%。随即，10Y日债收益率飙升15bp，日元兑美元升值3.8%，日经225指数、恒生指数分别下跌2.46%、1.33%，夜盘10年期美债利率飙升10bp至3.69%。至于YCC调整的具体原因，日央行表示主要目的是改善货币政策的传导机制。2022年以来海外市场大幅波动，日本债券从机能和体制上有一定的机制恶化，特别是体现在收益率曲线上，10年期日债利率低于市场定价结果，而上调央行购债上限目标可以使得收益率曲线在一定程度上更加平滑。从结果上看，YCC上限的调整的确改善了原有的期限结构扭曲现象，但整体上距离平滑的期限结构仍有距离。截止2023年2月8日，10年期日本国债利率为0.51%，高于8年期和9年期的0.48%和0.49%。2022年年初至2022年12月日本央行调整YCC政策期间，受到通胀压力，各期限日债收益率均全线上行，而10年期上行幅度最小。而2022年YCC政策调整后至今，10年期日债利率涨幅最大。

图1：2022年12月日本央行宣布调整YCC货币政策框架

资料来源：BOJ、申万宏源研究

上调YCC目标后，市场开始押注日本央行将继续退出量化宽松政策。在日本央行2023年1月议息会议前，市场参与者一度认为央行将在本轮会议上放弃YCC政策或进一步调整YCC的上限，做多日元以及做空日债的力量不断积聚，市场上日本债券的抛售压力不断增加，日本央行对市场上的卖盘“照单全收”，旬度购买量创下了1997年以来最大值13万亿日元（1000亿美元）。而2023年1月，日央行行长黑田东彦继续维持利率和YCC政策决议不变，认为YCC上限提高的确有助于改善市场功能，但仍需时间进一步评估。其认为当前日本已经摆脱了长期的通缩状态，然而薪资增速尚不稳定，距离央行所期待的2%潜在中枢目标仍有距离，未来将继续实施宽松的货币政策。

图2：2022年通胀不断走高，日本各期限国债利率普遍面临上行压力

资料来源：Wind、申万宏源研究

图3：上调YCC目标后，10年期日本国债收益率上行幅度相对更大

资料来源：Wind、申万宏源研究

图4：做空日元期货持仓超过2022年8月水平，反映短期市场交易日元升值的情绪较为乐观

资料来源：Wind、申万宏源研究

图5：2023年1月，日本央行购债量一度创下2000年以来记录

资料来源：Wind、申万宏源研究

2.日本延续宽松还是加速转向，新行长人选至关重要

现任日本央行行长黑田东彦将于2023年4月卸任，两位副行长雨宫正佳、若田部昌澄任期在3月19日结束，日本内阁预计将于2023年2月提名新行长，延续宽松还是加速转向，新行长人选至关重要。日央行行长履行对银行的业务进行总体控制的责任。黑田东彦于2013年上任，是日本目前任期最长的央行行长，任期内带领日本央行开启了10年的超宽松货币政策，实行YCC，并期望通过QQE推动日本经济达到通胀2%的目标。日本当前核心通胀率大幅上行至4%，但国债流动性和日元汇率则大幅承压，新任行长面对现行的YCC、资产购买计划等政策，是否进行调整从而转向货币政策正常化、以及怎样转向的倾向，都将向市场传递未来货币政策方向的重要信号，从而可能引发日本股债市场、日元汇率、乃至美元的明显波动。

当前市场认为日本内阁更可能提名有日本央行或财政部门工作经历的人选，现任副行长雨宫正佳（偏鸽）、上任副行长中曾弘（偏鹰）最为热门。

1）雨宫正佳：现任日央行副行长。毕业后即进入日本央行工作，政策方面参与2001年量化宽松措施、2013年以来支持黑田东彦的宽松货币政策，并在央行债券购买和YCC政策策划中发挥关键作用，被认为能保持较好的政策连续性，履历中整体政策倾向偏鸽。然而22年7月也曾表达“央行必须‘始终’考虑退出超宽松货币政策的方法”，因此如果入选，不排除暂时维持超宽松政策，后续缓慢转向正常化的可能。2023年2月6日有消息称执政联盟就央行行长职位接触雨宫，但随后政府否认了该消息。

2）中曾弘：前任日本央行副行长。政策方面在2006年日央行第一次退出QE中发挥关键作用。曾多次警告长期货币宽松政策的弊端，比如对债券和货币市场的扭曲。在2022年出版的书中阐述了通过放弃10年期债券收益率目标—上调短期利率—缩减资产负债表的过程退出宽松政策的方法。

3）山口裕英：日央行前副行长（至2013年），任职期间在央行购买ETF资产的计划（2010年开始购买）方面发挥关键作用。但近年多次批评黑田的货币刺激政策，并警告长期宽松政策的成本将不断上升，呼吁结束资产购买计划、放弃收益率上限。其近年观点偏向鹰派，如果入选则可能被市场视为快速转向货币政策正常化的信号。

4）浅川雅嗣：现任亚开行（ADB）行长，曾任日本外汇事务最高官员。曾在他的书中称赞黑田的刺激计划是应对通货紧缩的正确举措。也表示日本外汇规模的限制下，通过货币干预阻止日元贬值较升值更难。从赞成黑田的刺激政策来看偏鸽，但近期的观点或评论较少，且履历与黑田任职行长前较为相似，被认为可能性较小。

5）植田和男：现任日本东京大学名誉教授，曾担任日银政策委员会成员，作为政策委员会的理论支柱，参与了零利率和量化宽松的出台。2016年，他表示日债市场机制出现明显恶化，日央行需要考虑量化宽松政策的退出机制。他认为总需求的发展对于实现2%的价格稳定目标至关重要，日本央行将需要继续仔细监测工资和价格的发展。另外，他曾发表多篇文章关注货币政策与金融市场的稳定性。

其他人选中， 1）偏鹰派：伊藤隆敏近期文章中表达物价目标达到后应调整YCC框架并提高利率，中尾武彦12月底曾表示央行应转变现行宽松政策因其副作用增加，日野良三曾对负利率政策持批评态度；2）偏鸽或鸽派：内田真一在2022年11月曾表示退出宽松政策为时过早，重视刺激经济与工资增长；若田部昌澄（现任副行长）近期表达不应调整政策削弱宽松政策效果，本田悦朗2022年曾呼吁增加财政支出以提振经济。

考虑到本届岸田文雄政府所在政党自民党与公明党结成的执政联盟在众议院、参议院均掌握多数席位，本次政府提名的行长很有可能一次通过。根据《Bank of Japan Act》（《日本银行法》）规定，日本央行行长及两位副行长的任职期限为5年，任职期满后由政府进行任命（或连任）。具体来说，由当届政府内阁向国会提交央行行长人事方案，分别经众议院和参议院听证会批准后获得通过（参会议员半数同意）；若任一院未能通过，则由政府重新提名。从时间上看，2月政府提名新行长并且经过国会投票批准，4月28日新领导层首次央行议息会议值得关注。

图6：当前日本央行行长主要候选人过去履历和潜在货币政策主张

资料来源：彭博、路透社、申万宏源研究

图7：自民党在众议院占据56%的席位

资料来源：日本众议院官网，申万宏源研究

图8：自民党在参议院占据48%的席位

资料来源：本参议院官网，申万宏源研究

图9：未来日央行人选提名以及国会流程时间表一览

资料来源：路透社，申万宏源研究

3.内生性通胀压力已现，若紧缩将带来流动性冲击

从基本面角度看，日本通胀回升是货币政策继续转向的基础。2022年疫情扰动叠加能源危机，日本经济面临供需两侧双重冲击。进入2023年，随着原材料价格的回落，日本投资者信心开始恢复。疫情扰动逐步减弱，日本服务业正在修复，储蓄率边际有所下行。另外劳动力市场相对偏紧，12月薪资增速创下近20年来高点，若2023年3月工会薪资谈判超预期，那么日本核心通胀上行风险不可忽视。

3.1日本疫后经济边际修复，核心通胀上行是货币转向的基础

疫情反复和能源危机下的生产成本走强是2022年日本经济的核心掣肘。从投资、消费、出口这三大需求角度来看，2022年商品和服务贸易逆差创下新纪录，成为拉低日本经济的主要因素。俄乌冲突导致全球能源价格飙升，日本自22Q2起商品贸易出现逆差，经常账户加速收窄。而日元相对其他货币快速走弱，进一步恶化日本国内的消费购买力。除此之外，2022年日本共经历了3次疫情的大规模感染（202202、202208、202212），并且死亡率屡创新高。2022年3月日本境内全面放开后，GDP增速开始回升，不过绝对值尚未回到疫情前水平。

图10：日本2022年受到疫情扰动影响较大

资料来源：Wind、申万宏源研究

图11：11月基准维持在5%-5.25%的预期上升至25.5%

资料来源：Factset、申万宏源研究

图12：2022Q1日本国内疫情管控逐步放松，经济开始回升，但GDP绝对值仍未回到疫情前水平（%）

资料来源：Wind、申万宏源研究

图13：日本制造业PMI低于50，边际仍继续下行

资料来源：Wind、申万宏源研究

图14：日本工业生产仍处于下行区间

资料来源：Wind、申万宏源研究

进入2023年，随着原材料价格回落，日本投资者信心开始恢复。但高通胀压力下，消费者信心仍在磨底。俄乌冲突以来，日本投资信心和消费者信心快速下滑至-16.6和29.6（2020年疫情爆发时分别为-31.7和21.3）。随着油价逐步见顶回落，日本投资者信心于2022年10月触底反弹。然而高通胀压力下，日本消费者信心仍处于下行通道，并未因疫情放开而有所提振，特别是耐用品购买意愿比2020年更弱，收入增长信心同样较弱。值得注意的是，近期就业信心出现一定企稳回升迹象，或将提振略滞后的收入增长信心。

图15：日本投资者信心开始恢复，消费者信心仍在磨底

资料来源：Wind、申万宏源研究

图16：就业信心出现边际企稳迹象，或将提振相对滞后的收入增长信心

资料来源：Wind、申万宏源研究

随着防疫逐步放开，日本服务业修复的潜在空间较大。2022年3月日本国内全面放开，处于高位的储蓄率开始边际下行。而2022年10月11日全面开放入境政策，随后入境人数环比两个月呈现翻倍增长。12月入境人数为137万人，恢复至2019年同期的5成。日本实际服务消费指数2020年疫情砸坑后逐步修复，未来修复空间仍然较大。疫后修复需求回补下，2022年以来增速（9.2%）快于2020年以前水平（2015~2019年增速均值为0.8%），预计2023Q1末服务消费指数将回到2019年同期水平，2023Q3回到以往潜在增速水平以上。另外，日本同样受益于中国需求的恢复。从股市收入来源的角度来看，受益于中国需求恢复的市场收入将边际改善，比如中国大陆在全球主要股指收入占比较高的国家:日本（13.2%）、巴西（11.4%）、韩国（10.5%）、德国（7.6%）、美国（7.2%）、法国（6.6%）等。

图17：2022年3月起，日本储蓄率开始有所下行，但消耗速度仍然较慢

资料来源：BOJ、申万宏源研究

图18：2022年10月后，日本入境旅客恢复速度较快，截止2022年12月恢复至疫情前的54%

资料来源：Wind、申万宏源研究

图19：日本消费活动正在缓慢修复

资料来源：Wind、申万宏源研究

图20：日本同样受益于中国需求的恢复

资料来源：Wind、申万宏源研究

另外日本劳动力市场相对偏紧，12月薪资增速创下近20年来高点。2020年疫情后，日本劳动力市场处于相对紧张状态，劳动参与率不断走高，失业率不断走低。供需紧张格局下，叠加通胀压力上升，2022年日本薪资快速增长，12月现金收入增速为4.8%，创下20年来新高。若2023年3月“春斗”中，工会薪资谈判超预期，那么日本核心通胀上行风险不可忽视。春斗是日本工会每年春季组织的为提高工人工资而进行的斗争，由劳方代表（日本工会联合会）与资方代表（日本经济团体联合会）针对该年度平均工资涨幅进行谈判，在确定基准后，各企业将陆续公布薪资的实际涨幅。而薪资的实质性增长也是日本央行最为关心的通胀因素，特别是服务业的薪资增速。

图21：日本劳动力市场相对紧张，劳动参与率不断走高，失业率不断走低，均未回到疫情前水平

资料来源：Wind、申万宏源研究

图22：2022年日本薪资快速增长，22年12月现金收入增速为4.8%，创下20年来新高

资料来源：Wind、申万宏源研究

中性假设下，我们预计2023年日本通胀整体水平将高于2022年的2.3%，尤其是上半年中枢较高。1）若日本经济于2023年逐步复苏，需求回升将使得日本国内通胀价格存在内生性的上行压力。特别是2023年年初薪资若成功得以提升，那么原材料价格上涨对核心商品和核心服务价格的传导将更加顺畅。考虑基数因素，这种情形下预计2023年日本通胀为3.5%，高于2022年的2.3%。2）若日本薪资水平未能顺利提高，那么商品和服务涨价幅度将有限。叠加日本政府于2023年1月启动的能源补贴，通胀压力或将大幅缓解。考虑基数因素，这种情形下预计2023年全年日本通胀均值为2.5%，高点或将出现在2023年Q2，下半年逐步回落。根据日本央行的调查，随着日本通胀逐步走高，日本通胀预期上行至2006年以来高位，接近10%，日本的通胀问题越来越引起政府和市场的重视。

图23：随着日本通胀逐步走高，日本通胀预期上行至2006年以来高位

资料来源：EFPR、申万宏源研究

图24：2022Q4起，日本服务通胀贡献开始显著上行

资料来源：EFPR、申万宏源研究

图25：23H1日本通胀中枢整体偏高（%）

资料来源：EFPR、申万宏源研究

图26：全球库存周期仍在下行过程中

资料来源：Wind、申万宏源研究

图27：受全球需求下行影响日本出口增速持续走弱

资料来源：Wind、申万宏源研究

3.2 若日央行考虑通胀风险，全球流动性将边际收缩

若日本货币政策继续边际紧缩，那么日元升值和日债利率回升概率较大，日元套息交易逆转以及海外资金回流日本将导致海外资产阶段性承压。考虑到日本庞大的海外资产规模，若日本国内利率抬升将导致海外资金回流，特别是美债市场的抛售压力或将增加，阶段性全球风险偏好受到冲击。根据日本财务省数据，日本长期持有对外净资产，并且规模不断扩大。截止2022年底，日本海外净资产增加至459.4万亿日元（外部资产1402.8万亿日元，外部债务943.4万亿日元）。其中对外证券资产为539.6万亿日元（股票和基金、长期债券、短期债券分别占比51.1%、47.9%、1%），占对外总资产比例为38.5%。2022年3月美联储启动加息周期，日央行开始加速卖出日本国债。而过去一年日本持有美债规模占所有美债规模的比重从18%下滑至15%。另外，日元升值或降低套息交易收益，平仓压力上升导致风险资产受损。

图28：2022年海外央行普遍收紧流动性，而日本央行仍在加速扩表