“黑马”植田和男获日央行行长提名-扬州城市论坛

2月14日，日本共立女子大学经济学教授植田和男正式获得日本央行行长提名，有望在2023年4月接替黑田东彦出任日本央行行长。我们认为，植田和男货币政策立场相对务实。面对日央行货币政策正常化挑战，植田和男可能更倾向于直接退出收益率曲线控制（YCC）政策。选择植田和男可能是政治权衡的结果，不改变我们对于日央行大概率退出YCC政策的判断。如顺利接手BOJ，植田将面临三大挑战：一是如何设计YCC的退出策略，二是妥善应对退出YCC对国内经济的冲击，三是妥善应对YCC对海外金融市场的冲击。本文就植田的提名做简要评论，并将在以后的报告中继续展开探讨以上问题。

核心观点

1. “黑马”植田和男获日本央行行长提名。

2月14日，首相岸田文雄打破传统，提名了日本共立女子大学经济学教授植田和男接替黑田担任日央行行长，同时提名内田真一和冰见野良三为新的日本央行副行长[1]。此前日央行行长大多由财政部和央行官员担任，植田和男并不在媒体和市场所猜测的候选人名单中，该提名出乎市场意外（图表1）。由于执政联盟在两院都拥有绝对多数席位，植田和男当选概率较大，其将成为二战后首位经济学家出身的日本央行行长。若成功当选，4月9日植田和男将正式接替黑田东彦担任日本央行行长，4月28日将是其就任行长后的首次货币政策会议，而3月10日货币政策会议将成为黑田东彦参加的最后一次货币政策会议。

2. 植田和男是谁？

植田和男现年71岁，1980年获得MIT经济学博士学位，师从著名经济学家，前美联储副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer），与前美联储主席伯南克、前欧央行行长德拉吉为同门。植田和男的职业生涯大部分时期是在东京大学从事货币政策研究，很多学生在日央行就职。1985-1987年，植田和男担任财政部财政和货币事务研究所高级研究员，1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员，是时任日本央行行长速水优零利率政策的坚定支持者，帮助引入了前瞻指引。

3. 植田和男货币政策立场偏中性，且相对务实，面对日央行货币政策正常化挑战时，可能选择直接退出YCC。

第一，植田和男表态支持当前的宽松货币政策。植田和男近期表示，当前日央行的宽松货币政策是合适的，目前（for now）认为有必要继续维持宽松。第二，植田和男也对超宽松货币政策的副作用进行较多反思，希望准备退出策略。植田和男在2016年指出，日本经济增长放缓、中性利率下降导致日本货币宽松效果不明显，不应该进一步降息；财政政策才是经济政策的重心，而不是货币政策；日本央行似乎正在接近其极限，长期宽松带来的副作用非常明显。2022年7月，植田和男称，日央行不应过早紧缩货币政策，但未来需要对超宽松货币政策效果进行评估，准备退出策略。第三，2022年植田和男指出YCC的潜在缺陷。YCC机制不适合微调，在通胀上升时难以维持收益率上限，若扩大波动区间则会导致更大规模的债券抛售；参考国外经验，YCC的退出大概率是一次性完全退出。因此，我们预计，日央行调整YCC政策时直接退出YCC的概率在上升。

4. 为什么是植田和男？

根据金融时报报道，由于热门候选人——日本央行现任副行长雨宫正佳以及前副行长中曾宏等均拒绝接任日央行行长，首相岸田文雄最终选择了植田和男。但是，我们认为选择植田和男可能是政治权衡的产物，也凸显了日央行货币政策面临的挑战。2013年以来，作为安倍经济学的一部分，日本实施了超宽松货币政策。下一任日本央行行长面临退出超宽松货币政策的任务，此前最热门的候选人——现任副行长雨宫正佳是当前超宽松货币政策的主要设计者，货币政策立场被认为过于鸽派。而前任副行长中曾宏以及山口广秀货币政策立场则更加鹰派，但可能会遭到岸田文雄所在的自民党中的安倍派议员的反对，这些议员要求新行长不能偏离安倍经济学的遗产，即超宽松货币政策。植田和男被提名行长在上周被媒体“剧透”时，市场一度将这一提名解读为鹰派，导致日元上涨，日本收益率上升；此后，植田和男表示支持当前的宽松货币政策，其政策立场又被认为偏向鸽派。我们认为，植田和男的货币政策立场并不是偏向鹰派或者鸽派，更加偏向中立，且相对务实，是一个平衡的人选。

5. 植田和男被提名并不影响我们对于YCC政策前景的判断。

从全球宏观基本面、日本宏观基本面以及日本国债市场来看，YCC可能都已经是“过时”的机制，2023年调整YCC政策，甚至直接退出的概率很高，且调整的时点可能比市场预期更早出现（《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022年12月26日）。第一，2022年以来，主要发达经济体央行均普遍大幅加息抗通胀，日本通胀虽然仍低于美欧，但也上升至过去40年以来的高点，继续实施超宽松货币政策使日央行成为少有的“异类”。第二，从日本经济基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧。2023年日本经济有望迎来较强复苏，YCC政策的必要性有所下降。根据IMF 1月的预测，日本2023年GDP增速有望达到1.8%，为G7国家中最高（图表3）。同时，日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升。2022年12月，日本CPI和核心CPI同比增速均达到4.0%，为40年来的最高点，显著高于日央行2%的通胀目标（图表4）。第三，从日本国债市场来看，坚持YCC严重影响日本国债市场价格发现和融资功能。2022年12月20日，日本央行扩大YCC波动区间没有能够解决国债收益率曲线扭曲的问题（图表5），国债定价丧失公信力，且日本国债市场流动性接近枯竭，日债彭博流动性指标一度恶化至2012年以来的最差水平（图表6）。

6. 植田继任将面临的三大艰巨挑战。

我们认为，新行长植田和男将在2023年推动日央行的货币政策正常化，预计大概率将导致日本国债收益率上升至1%以上，这将给日央行带来三大挑战：一是，如何设计YCC的退出策略；二是，妥善应对退出YCC对国内经济的冲击，特别是国内房地产部门以及日本政府债市场；三是，妥善解决退出YCC对全球金融市场的冲击。日本持有的海外资产超过10万亿美元，短期若出现较大规模的资本回流，无论是从资本流动层面、还是“比价效应”的角度，都可能边际冲击全球债券市场。考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，零利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，全球金融市场及全球“carry trade”相关资产价格均可能存在潜在脆弱性。

风险提示：全球经济陷入深度衰退日央行退出YCC冲击全球金融市场