核心观点：
回望2022年，信用债违约市场主要呈现出以下3个特征：一是2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降，展期规模大幅增加，央国企与民企进一步分化；二是违约后更可能是不偿付或全额偿付，部分偿付比重较低；三是债券违约金额越高，偿还周期可能会越长。
展望2023年，我们认为，2023年信用债违约风险整体会呈现收敛态势。一是地产政策的边际修复，行业出清后信用风险担忧下滑。二是金融次级债短期仍具有较强安全边际，重要会议多次强调防范化解金融风险；三是城投公开债违约风险较低。随着经济的稳步修复，下半年地方政府表内收入有望回暖，公开债保刚兑的决心较强。
2014年信用债市场打破刚性兑付以来，市场已见证和经历了包商事件，永煤事件、海航、方正集团违约，地产集中违约潮等诸多重要事件，市场对于票据逾期、非标舆情等事件也愈发关注。
回望2022年，信用债违约市场主要呈现出以下3个特征：一是2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降，展期规模大幅增加，央国企与民企进一步分化；二是违约后更可能是不偿付或全额偿付，部分偿付比重较低；三是债券违约金额越高，偿还周期可能会越长。
展望2023年，我们认为，2023年信用债违约风险整体会呈现收敛态势。一是地产政策的边际修复，行业出清后信用风险担忧下滑。二是金融次级债短期仍具有较强安全边际，重要会议多次强调防范化解金融风险；三是城投公开债违约风险较低。随着经济的稳步修复，下半年地方政府表内收入有望回暖，公开债保刚兑的决心较强。
1
特征一：信用债整体违约规模下降，央国企与民企进一步分化
2022年信用债违约数量和规模相较前两年显著下降，展期规模大幅增加。对发行人来说，出现流动性困难主要有两种可能：（1）经营不善导致公司财务指标下滑，偿债能力不足（2）短钱长投，受多重因素影响短期融资难度加大，到期债务滚续出现困难。针对第一种情况，违约和展期并没有本质区别，属于资金存在硬缺口；而针对第二种情况，展期可以解决期限错配的问题，而违约则相当于硬着陆，在违约之后企业很难再获得后续的流动性补充，很可能陷入一个负向循环。
以地产为例，过去两年房地产企业在再融资能力较弱，而部分土储优质的房企，更多存在的是资产负债久期不匹配的问题。房企短久期负债很难去支撑长久期资产。平均负债久期大约落在两年左右，但是房企的在手土储对应的可供销售年限预计在4-5年，那么就会产生一个三年左右的资金缺口。面对这种情况，只能通过展期来解决。如果不能做到展期，换而言之就是借旧还新，那么则会出现实质性违约的情况。因此，2022年展期的规模出现的大幅增加。
央国企与民企融资的分化进一步显现，我们认为主要有两个原因：一是资管新规后，大资管行业重回同一起跑线，净值化背景下市场风险偏好有所下行，对于估值波动较大的资产的关注度下降，而央国企信用债的安全边际较高，因此市场需求度边际抬升。二是民企补充流动性更多通过抵押担保的模式，而央国企能够更多享受到纯信用融资的优势，因此能获得更多的流动性支持。
2
特征二：违约后更可能是不偿付或全额偿付，部分偿付比重较低
违约后更可能是未偿付或全额偿付，部分偿付的比重较低。自2014年出现首支信用债违约以来，共有250家主体出现过信用债违约。偿付进度为0%（未偿付）的主体有167家，占比66.8%。；偿付进度为100%（全额偿付）的主体有49家，占比19.6%；偿付进度位于0%-100%之间（部分偿付）的主体有33家，占比13.2%。
对发行人来说，出现违约的企业多数是资金存在硬缺口的，因此即使给予一定宽限期亦难以偿付。还有一部分企业，核心业务并未受到冲击，仅仅因为短期流动性不足出现违约，待现金流稳定后便可进行偿付。因此，违约后更可能出现未偿付或全额偿付这两种情形。
3
特征三：债券违约金额越高，偿还周期可能会越长
债券违约金额越高，偿还周期可能会越长。从只数看，49%的违约债券偿还周期在1个月以内；从金额看，仅29%的违约债券偿还周期在1个月以内。表明在短期偿付的更多的是金额较低的债券，债券违约金额越高，偿还周期可能会越长。
对于高风险债券的投资，更多应以波段交易或者赌兑付为主。企业一旦出现违约后，等待偿付需要的时间可能会比较漫长。
我们认为，2023年信用债违约风险整体会呈现收敛态势。一是地产政策的边际修复。真正主导市场的核心逻辑，并不是某个政策的效果，而是一系列政策推出后，股债研究框架的前提假设出现了明显的变化。地产的本质是信用周期，在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前，更多要关注的是信用周期的扩张和收缩。二是金融次级债短期仍具有较强安全边际，重要会议多次强调防范化解金融风险，对于地方政府而言，不出现系统性的金融风险始终是底线。三是城投公开债违约风险较低。随着经济的稳步修复，下半年地方政府表内收入有望回暖，城投的债务重组将局限于银行贷款和非标，公开债保刚兑的决心仍然很强。
4
风险提示
风险提示：数据统计偏差，经济复苏不及预期。
