文|招商宏观张静静团队
核心观点
2023年经济向好是确定的，降息等更多政策落地也成为了一致预期，但政策力度和经济回升斜率仍存分歧。换言之，市场对于年内究竟是全面稳增长还是适度调结构尚未达成共识。这一分歧也是节后人民币资产波动的主因。内外两个逻辑评估2023年政策更倾向于中期稳增长兼具适度调结构，进而政策力度或较为温和、经济上行斜率较平但更持续。短期看，不算好消息；中期看，不是坏消息。
境外经验表明疫后红利将持续一段时间，同步落地政策容易引发过热。1）国内正在“享受”疫后修复红利。2022年海外部分经济体防疫放松后全球旅游业显著恢复，表明防疫放开后场景型消费会出现大幅、持续性回升，并对经济形成提振。2）短期内落地更多政策容易引发经济过热。疫情三年供给端必然存在出清，若此时加大需求端刺激，不但会引发通胀甚至会过犹不及。3）下一步的经济刺激或将待二次疫情暴发或者疫后修复红利退潮期。疫情暴发当月经济会受到显著掣肘，积极政策落地不仅可以对冲当期的悲观预期也可以提高后续经济回暖斜率弥补疫情当月的经济损失。进而，若未来数月再度暴发疫情并对经济造成实质性影响，那么稳增长政策仍会发力。此外，疫后修复红利退潮后，经济回升动能衰减，则政策加码概率上升 。
以美国经济为锚，今年或可适度调结构，未来3年平稳上行可期。十四五期间，中国需要跨过中等收入国家陷阱成为高收入国家，这是一件“一鼓作气、再而衰、三而竭”的事情。从结果上看，巴西、马来西亚等国跌入中等收入国家陷阱都是以经济增速放缓至美国下方为标志的。今年，美国经济较去年降速以及中国经济较去年提速都相对确定，因此，国内政策大概率更倾向于细水长流，中期稳增长兼具短期调结构的政策组合或更加合理。
人民币计价资产趋势还在吗？在，斜率不陡但更为持续。短期波动只是内外两个预期差之下的节奏调整，但去年11月以来的人民币计价资产回暖趋势仍未结束。1）人民币汇率仍将升值。此前人民币从7.2回到6.7相当于收复了去年8-10月的失地， Q2-Q3经济因素还将驱动人民币再度升值，收复去年4-5月的失地。2）企业中长期信贷增速与沪深300呈现趋势正相关，而企业中长期信贷增速回升起码是个年度级别的趋势。
正文
一、境外经验表明疫后红利将持续一段时间，同步落地政策容易引发过热
我们在2月2日报告《全球疫后修复红利还剩多少？出入境篇》中指出，2022年全球旅游业显著恢复，表明防疫放开后场景型消费会出现大幅、持续性回升，并对经济形成提振。2022年国际游客数量超过9亿，约为2021年的两倍，但仅恢复到2019年的73%。但不同区域出入境恢复差异较大。根据世界旅游组织（UNWTO）预计，2022年亚太地区的国际入境旅客数约达到2019年的23%；美洲、欧洲的入境人数分别达到2019年的65%和79%。全球旅游业直接GDP占GDP总值的比例在2019年约为4.0%，而这一比例在2020和2021年下降为2.0%、2.2%。其中亚太地区旅游业产值受损尤其严重，2019年占GDP的4.2%，2020年、2021年下降为1.7%、1.9%。从结论上看，2022年11-12月中国实现群体免疫并且防疫政策快速放开后，会有一波疫后红利；但由中东、欧美等经验可知，疫后场景型需求并不会完全恢复至疫前，可能与供给、心态、习惯变化等因素有关。
短期内落地更多政策容易引发经济过热。2021年下半年美国就进入经济下行期（图3），2022Q1-Q2连续两个季度环比负增长后，2022Q3-Q4美国经济重现韧性，特别是个人服务消费表现强劲，主因就是3月与6月美国相继放松对内、对外防疫政策后疫后红利发挥了积极作用。2021-2022年美国高通胀在一定程度上与2020-2021年三轮财政转移支付有关，也就是政策过度发力的结果。目前，国内处于经济短周期底部抬升初期（图3），内生性回暖叠加疫后红利，已经可以使得经济获得较为明确的回升动能。相反，疫情三年供给端必然存在出清，若此时加大需求端刺激，不但会引发通胀甚至会过犹不及。
下一步的经济刺激或将待二次疫情暴发或者疫后修复红利退潮期。去年底，伴随着防疫放松，地产等政策也密集落地。为什么选择这一时机？逻辑上，疫情暴发当月经济会受到显著掣肘，积极政策落地不仅可以对冲当期的悲观预期也可以提高后续经济回暖斜率弥补疫情当月的经济损失。春节前，包括我们在内的很多投资者曾担心春运会引发二波疫情，事实上，若节后出现二次疫情，大概率政策也会更为积极。进而，若未来数月再度暴发疫情并对经济造成实质性影响，那么稳增长政策仍会发力。此外，海外经验看，疫后修复红利可以持续至少二个季度，那么该红利退潮后，经济回升动能衰减，则政策加码概率上升。当然，我们认为稳增长最终的目的还是保就业、改善居民疫后两表（现金流量表和资产负债表），因此，若3-4月就业等经济数据不及预期，政策亦有可能再次主动发力。
二、“短跑”与“长跑”：一个外部因素
2021年中国人均GDP高达12556.33美元，与高收入国家仅有一步之遥（每年会微调，但目前看稳定在13000美元上方即可完成跨越中等收入国家陷阱的任务）。1977年至今无论本币计价还是美元计价（1977-2021年）中国实际GDP增速一直高于美国。跨越中等收入国家陷阱其实是一件“一鼓作气、再而衰、三而竭”的艰巨任务，从结果上看，巴西、马来西亚等国跌入中等收入国家陷阱都是以经济增速放缓至美国下方为标志的。
原因何在？首先，从后发优势角度看，发展中国家经济增速更容易好于发达国家，一旦相对增长优势反转就是发展中国家经济内生性动能衰减的信号。另外，高收入国家标准以美元计价，一旦发展中国家经济增速降至美国下方，本币大概率相对美元贬值，若这一趋势持续，就将距离高收入国家目标渐行渐远。在跌入中等收入国家陷阱后的拉美与东南亚各国至今尚未跻身高收入国家。
进而，就外部来看，中国在经济增长上确实会以美国增速为锚，并且两国经济并非是“短跑”竞赛、而是“长跑”竞赛。如果说十四五期间，中国经济目标是跨过中等收入国家陷阱成为高收入国家，那么，我们更需要布局3年而非1年。今年，美国经济较去年降速以及中国经济较去年提速都是相对确定的，因此，2023年国内政策大概率更倾向于细水长流、而非短期突破。假若今年增长红利相对明显，那么，中期稳增长兼具短期调结构的政策组合或更加合理。
三、人民币计价资产趋势还在吗？在，斜率不陡但更为持续
我们在春节后的三期周观点中多次提到市场的两个预期差：一是内部预期差，短期强增长或强政策暂时无法兑现；二是外部预期差，美联储加息转向降息不会立马兑现，美债收益率和美元大概率反弹。目前看，这两个预期差确实对人民币及人民币计价资产产生了扰动。那么，问题来了，趋势结束了吗？
去年3月三个事件引发了全球资产变局：中国疫情突发导致经济失速、美联储提速加息约束流动性与估值、俄乌冲突加剧风险偏好恶化。但，2022年10月底至11月三个大会逆转了三个预期令全球资产破局：中国二十大提振了国内乃至全球经济预期、美国中期选举改变了美联储加息节奏、G20前后大国互动降低地缘风险。去年11月至今年1月全球风险偏好的改善、人民币升值、人民币计价资产强势回升就是破局的结果。从两个逻辑看，短期波动只是预期差之下的节奏调整，不影响中期趋势。
首先，人民币汇率仍将升值，人民币计价资产吸引力仍在。我们在1月17日报告《6.7之后人民币汇率怎么走？》中指出，2022年人民币汇率贬值的内因以国内疫情为主，此外还有政策上的不确定性；外因则是美元指数升值。当然，就内因而言，我们倾向于2022年4-5月的贬值过程更多反映疫情以及经济的下行风险；8-10月的贬值或更多地反映了政策预期的不确定性。此前人民币从7.2回到6.7相当于收复了去年8-10月的失地，尽管今年经济增速未必达到5.5%（以上），但仍然远好于2022年，今年Q2-Q3经济因素还将驱动人民币再度升值，收复去年4-5月的失地。这一过程美元也将“配合”。疫后两个阶段美元处于100上方：2020年3-5月；2022年4月后。从结果上看，似乎疫情都是主要矛盾。随着，中国防疫政策的优化以及经济对“疫情”的适应性不断增强，疫情对于各国影响将逐渐降温，那么，美元指数降至100下方似乎是必然，我们倾向于将发生在Q2末到Q3初。
我们认为11月-1月北上资金大规模流入国内其实是人民币升值的结果，当然这一动作也助长了人民币升值幅度。假若人民币汇率后续再度升值，人民币计价资产吸引力将再次显现。
第二，长期看，企业中长期信贷增速与沪深300指数呈现趋势正相关，而企业中长期信贷增速回升起码是一个年度级别的趋势。逻辑上，企业信心回升必然推动经济回暖、A股指数上行。但图8显示，过去两年二者的关系出现了一些变化，此前企业中长期信贷增速是滞后指标，这次却体现出领先性，表明去年8-10月A股下跌本身就是脱离经济因素的超跌。此外，企业中长期信贷增速虽是结果，但趋势尚未结束。去年Q4在经济下行阶段企业中长期信贷增速仍然回升是因为央行通过结构性货币政策工具显著降低了部分疫情受损领域以及政策扶持领域的企业信贷成本。正如我们在《“中国式QE”的三支箭》等报告中所指出的，未来央行将继续通过结构性货币政策工具推动稳增长以及产业结构升级，因此企业中长期信贷增速回升起码是一个年度级别的趋势。
风险提示：
中国经济超预期；国内疫情影响超预期。
以上内容来自于2023年2月16 日的《全面稳增长还是适度调结构？》报告，报告作者张静静
