编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。
2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。
为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？
与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。
观点网 绿城中国在2022年楼市与融资低迷的环境下，经营业绩表现尚可，同时企业投资布局也呈现了明显转变，这与其在杭州区域的“深耕”密不可分。
根据绿城中国公布的最新业绩数据，2022年录得总合同销售金额人民币3003亿元，同比下降14.42%；而中报期内利润为人民币48.6亿元，较上年同期增长24.3%，股东应占利润同比减少25.5%至18亿元。
值得关注的是，绿城集团毛利率水平达到17.4%，虽然较过往数据出现明显降幅，但依旧处于行业上游水平（观点指数监测的61家样本企业毛利率第一分位Q1=15.2%）。
据观点指数分析，当前绿城中国债务压力较小，销售恢复至关重要，其中杭州区域的收益性值得关注。
不仅如此，绿城中国中期公告同样向市场展示了对于代建业务的重视程度，2022年非自投项目交付面积约587万平方米，合同销售收入约为人民币875亿元。
盈利能力逐步得到投资者认可，杭州区域贡献功不可没，然而当前多赛道战略并非一帆风顺，未来代建业务及金融框架的可持续发展值得深思。
海外债务压力较小，销售优先级高于融资
观点指数认为，当前房企发展主要围绕“融资“与”销售“两个永恒的话题。
融资端口，美元债务的偿付能力更能表现企业现金把控与资金链条抗风险能力，因为绝大部分企业的海外资产规模较小，或者无法达到以海外资产现金流作为抵押的程度，这便使得美元债务违约成本略低于境内。
不仅如此，在2015-2019年期间，美元债权融资凭借“低门槛”、“低成本”的优势涌入行业，形成如今庞大的美元债务以及集中违约，以及导致美元债市场“暂停”。
因此，现阶段偿付能力稳定的企业更容易在美元债通道重启时恢复融资能力，对于该类企业的关注焦点应该在于销售能力的恢复以及背后投资格局变化。
数据来源：企业公告，观点指数整理
上图数据表明，绿城中国当前境外债务余额不足40亿美元，居于行业下游水平（61家样本企业美元债务余额均值为78.7亿美元）；近一年内债务占比小于35%，短期债务并不凸显。
因此，观点指数分析，绿城中国目前偿债压力处于可控水平，未来扩张与成长能力受销售影响更大，当前竞争优势在于销售的恢复能力。
杭州区域是“潜力股”，权益比与规模不断攀升
观点指数发现，在行业阵痛期，房企首先考虑加快销售回款、偿付刚性债务，拿地计划优先级相对靠后，所以现阶段城市布局与权益占比将决定企业未来2-3年的核心能力。
现阶段，房企拿地节奏上，集中供地、城市让利幅度、行业景气度都会成为影响因素。
拿地布局上，不同区域、不同城市能级地产景气度分化，考验房企“精挑细选”的能力，未来拿地或将更注重优势区域的“精耕细作”。
拿地方式上，收并购、城市更新、商业勾地等多元化拿地占比提升，房企或增加对合作杠杆的利用，但需关注合作方风险。
绿城中国在杭州区域的投资布局呈现出“高毛利”、“高权益”、“持续增长”态势。
通过对61家样本企业上半年土地成本结转情况的分析，观点指数认为，当前整个行业的利率下行更多“会计因素”与“历史问题”。
2022年上半年房企土地结转成本中超过70%是来自2015-2019年的高拍卖价格，恰好是美元债务大量涌进时间，高杠杆滋生了难以消化的“历史成本”。
根据不完全数据显示，2019-2021年年初，房企土地成本约占开发成本65%左右，但如今该项数据接近75%-80%。随着销售价格小幅度下降与成交量巨大下滑，使得20%毛利率成为众多房开企业难以触及的门槛。
数据来源：企业公告，观点指数整理
注：因各房企的区域划分存在差异，其中杭州区域数据统计于“上海区域”组别；其中大湾区数据有所缺失，暂不予显示
最新数据显示，2022上半年61家样本企业平均毛利率水平为15.96%，若剥离其中的“商业”、“园区”等板块收入，毛利率水平甚至低于14%。其中，杭州区域（图中上海区域）的综合毛利率明显高于均值，因此“深耕”该区域的企业毛利率水平更有机会处于行业平均水平之上（例如，滨江集团毛利率19.46%）。
具体来看，绿城中国2022年上半年内录得毛利约112.33亿元，较上年同期增长41.6%，集团层面毛利率达到17.4%，虽然同比下降4.6%，但是依旧居于行业中等偏上水平（观点指数61家样本企业Q1=15.2%；Q3=11.4%）。
事实上，毛利率下行是整个行业的必然趋势，我们更应该关注未来“回弹”的力度。
绿城管理层曾表示，地产行业现阶段结转土地成本是2016-2019年的数据，当时土地市场竞争极为激烈，叠加限价政策等原因，导致绿城中国毛利率水平自2021H1开始便逐渐下降。但是，杭州的集中布局为未来毛利空间回升提供了可能。
另一方面，绿城中国在杭州区域的布局呈现出“高权益”趋势，这对于未来控制权与并表收益都较为有利。
具体体现在合同销售层面，上半年一二线城市的贡献额达到85%，其中杭州、宁波与北京区域金额超过90亿元；新增土储方面，一二线城市的新增货值占比达到90%，其中杭州份额达到54%，约505亿元，且权益占比基本维持在50%以上。
截止至2022H1，绿城在杭州的总土储达到1260亿元，稳居第一。
数据来源：企业公告，观点指数整理
上图数据表明，绿城中国杭州项目的权益占比确实高于整体水平，该区域加权权益均值超过80%，证明杭州是明显的重要战区。通过对行业数据分析，“高权益比”更能看清一家房企的真实情况。
以绿城中国杭州区域为例，此地权益销售比较高，意味着少数股东权益占比较少，相对应合作项目较少、表外融资少，与其他企业相比，财务数据更具备说服力。而且，杭州区域销售回款率（集团回款率110%）也受到“高权益”正向性刺激，由于权益销售金额反映的是实际所占股权比例，一般持股50%以上项目才可纳入合并范围，权益销售比例越高，实际销售金额越高，回笼资金也就越多。
据观点指数分析，杭州成为绿城中国重点区域是必然的，也是全国销售潜力较好的城市。首先具备人口红利，在长三角城市群当中人口流入排名第一；流入人口中，人才素质出众。其次是城市经济稳健，而且该地区需求端并未呈现明显颓势，开盘去化率达到92%以上。
数据来源：企业公告，观点指数整理
绿城中国的城市战略大约在2006-2012年便依托于长三角与环渤海区域，虽然2010-2020年区间不断向中西部城市与西南区域延伸，但长三角洲区域的重心在接近17年时间里并未发生转移。
从近六年数据看，绿城中国在长江三角洲的投资组合占比维持在50%水平，并且有缓慢提速趋势。
杭州区域的投资布局变动幅度相对较大，一部分原因系长三角区域新增了安徽区域以及浙江（除杭州外）区域。自2021年之后，绿城中国在杭州的布局也在逐渐增加，预计此态势会进一步延续。
综上所述，现阶段杭州新增权益土储在未来3-5年成本结转时，具备毛利率回弹的可能。
代建业务“颓势”初现，或并非长久赛道
绿城管理层曾表示，当前代建模块占比愈来愈大，保持较为稳定的增长态势，未来会加强对代建业务的赋能。
但是观点指数认为，从可持续发展角度看，尽管营收和利润方面绿城集团取得较为稳健的增长，但新拓展项目方面呈现下滑，代建项目销售依旧无法摆脱地产行业的负面影响。
数据来源：企业公告，观点指数整理
上述数据表明，代建项目销售金额与可售金额及占比呈现出下滑态势。不仅如此，观点指数分析，绿城中国代建项目尽管市占率可以达到22%，但盈利水平与自投项目相关性较高，我们通常认为该类赛道的抗风险性存在隐患。
而行业与自身原因共同导致代建项目的增速疲软，未来经营风险不容忽视。
从行业角度来看，“保交付”与“停贷潮”叠加背景下，代建行业劣势也被逐渐放大。尽管轻资产模式意味着更小的债务负担，但受到房企施工合作方的影响较大。而且，伴随着合作相关项目的销售低迷，委托方和代建公司的经济纠纷将不会是个例。
此外，代建业务本身的行业壁垒较低且收益率低，轻资产输出可以让房企开发团队对外创收，2020年开始许多房企都在陆续进军代建业务，未来行业竞争会更加激烈。
观点指数统计的数据表明，绿城集团代建业务的项目收益率居于3%-7%之间。
代建业务不承担融资风险和财务杠杆，收益总额自然会远低于开发项目。而且与预售制类似，代建业务的“新增合约”与“确认收入”也有会计期间偏差的存在。
此处以绿城管理的代建数据进行辅助阐释（绿城中国并未披露详细代建业务利润数据），上半年商业代建实现收入7.6亿元，同比下滑1.0%，主要是自2021年下半年以来的行业销售疲软所致，新拓展面积增长较低，2022H1代建项目合同销售额同比下降19.8%；同期的政府代建实现收入3.8亿元，同比增长73.5%，这主要受益于2021年全国化布局拓展的订单加速转入在建。
从合约建筑面积角度看，增速同样是停滞的。绿城管理2022年上半年合约面积为0.94亿平方米，新拓代建项目总建面0.13亿平方米，同比增长9.9%，较2021年21.9%明显下滑。不仅如此，当年新增拓展合约建筑面积事实上反映的是未来代建收入。
因此，现阶段增速减缓无疑会降低未来收入预期。
代建行业的“低壁垒”将致使竞争逐渐激烈，据观点指数统计，截至2022年7月末，布局代建业务的地产集团超过40家，不乏中原建业、朗诗绿色管理、金地管理、华润置地、绿地控股、旭辉建管等强力竞争者。
从自身原因看，绿城集团代建业务的利益相关方是较为复杂的，包括设计规划、工程策划、销售甚至融资，而资源对接越复杂，潜在纠纷与风险也就越高。
从目前公开消息来看，超过6个项目的合作方资金链断裂或“融资代建”，工程烂尾致使绿城的代建费无法回收。随着中小地产商生存环境越来越差，代建业务劣势也逐渐暴露。
对于绿城来讲，代建费无法收回的损失是短暂且直观地，但是自身品牌的损失是无法衡量的。
