核心观点：
从最近的债市走势看，修复行情已近尾声，还没到结束时，抓紧最后的窗口进行博弈，考验交易能力，仍然有创造超额的机会。着眼长期，债市受制于经济恢复走弱的趋势不变，但考虑短期博弈，债市在前两周振幅非常窄。
但是截至过去一周来看，一些黑天鹅事件的出现反而刺激债市走强，其后利率可能出现先下行一波然后再往上的走势。但是当前债市整体修复已经进行了相当长一段时间，部分券种利差保护已经不足，可配置品种的选择就显得十分重要。
首先，明确银行缺负债的现状和资金面难以快速转松，存单成为资产的定价锚。其次，从存单锚的角度看，3年以内的利率债性价比很低，10年国债和国开有一定价值。再次，两年的信用债有配置价值，但想获得这部分的收益需要承受一定的博弈风险。最后，更为激进的选择是信用债拉长久期，如考虑3年期甚至更长期限的信用债，但需要考虑止盈窗口较窄的问题。
正文
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债市周度思考
从最近的债市走势看，修复行情已近尾声，还没到结束时，抓紧最后的窗口进行博弈，考验交易能力，仍然有创造超额的机会。着眼长期，债市受制于经济恢复走弱的趋势不变，但考虑短期博弈，债市在前两周振幅非常窄，原先的逻辑是有些利空出现打破平衡，波动率恢复的时候利率选择突破向上。但是截至过去一周来看，因为一些黑天鹅事件反复，可能反而是利多冲击，在冲击之后，利率可能出现先下行一波然后再往上的走势。但是当前债市整体修复已经进行了相当长一段时间，部分券种利差保护已经不足，可配置品种的选择就显得十分重要。
1.1. 经济有所恢复，但两会前做多窗口尚存
单纯从经济恢复上看，现实需求恢复的端倪已现。年初各大机构普遍观点是“强预期，弱现实”，但从目前的情况看，“弱现实”正在向“强现实”转换，这一点从一些高频数据可以得到证实。如黑色期货中螺纹铁矿一直在上涨，高频数据二手房的销售回暖也比较好。至于所谓春节后复产率较低的问题，该数据值的实际意义得商榷。因为2021年后，全国开始提倡就地过年，那么春节之后自然能直接赴岗上班。但2023年防疫政策优化后，大部分居民可能考虑返乡过年或外出旅游，从老家或目的地返回工作地点的速率必然较慢。故当前一个弱现实向强现实慢慢切换的大逻辑是稳定的。
但是只是一两周的高频数据的好转，难以扭转市场预期。因为现在除非地产明显起势，一线城市地产数据出现大幅回暖，债市才会真正扭转至开始交易“强现实”。前一周股市上半周表现较好，周三周四周五走弱，除了海外的风险事件之外，国内经济日报对房地产的表述也是重要原因。房地产市场只是刚刚回暖，市场会有疑问，即有没有可能是像2022年6月份一样，是因为之前两个月积压的需求的一次性的释放，后续持续力不足？
故节后债市走强可以被认为是源于节前对经济强预期的反向修正，虽然没有证伪，但预期肯定是在下修。往后看，什么时候能够再出现一波利率超预期的上行？这就需要借助我们提出的债市第一性原理进行分析，强预期是长期谨慎，弱现实是短期看多，两者之间如果是背离，债市就会进入震荡。接下来的一两个月时间，如果利率出现超预期的上行，一定是预期跟现实层面共振，即弱现实慢慢变强被市场接受、证实。而市场接受强现实最关键的就是看经济恢复有没有持续性，如果说高频数据回暖能够持续到3-4月份，债市第一性的共振发生的可能性就会大大增加。
但在两会之前，市场对经济预期难以大幅抬升，压制债市可能性较低。从历史规律看，两会主要还是偏向于大政方针的布置。两会之后才是新一轮政策密集发布的时间窗口。按照这个思路，即使考虑市场抢跑，债市在两会之前受到强压制的概率不大，博弈可能还有1-2周的时间窗口。
1.2. 机构配置需求较强，3月前期微观结构支撑较为充足
从投资者行为而言，当前如果利率没有很大的上行预期，各类机构，特别是基金的配置需求是确定的，从历史规律看，一季度结束前，都是很多机构的主要配置期。从负债端看，前期理财子负债端一直被负反馈破坏，传导到基金在元旦前后其实是大量被赎回的状态，久期也处于低位，元旦到春节之后的买入，与其说是追涨，不如说是空头回补。当前如果理财没有新一波的赎回压力（事实上调研反应理财负债端也开始恢复），传导到基金经理，其负债规模也会扩张。此时只要不配置，负债的扩张就会自然而然的稀释其杠杆率。此时形成了一种“空仓的恐慌”，即基金仓位如果不足，而债市不下跌，相对排名就会自然落后。因为有这种焦虑的存在，除非利率短期出现剧烈上行预期，基金较难在当前把久期压缩至1年或更短。
1.3. 国际局势黑天鹅带来短期博弈机会
当前市场是处于纠结偏平衡的状态，且配置力量都在等待机会，而接下来两周主要黑天鹅可能是美国官员的窜访中国台湾事件继续发酵，这可能成为债市下行的导火索。根据英国金融时报消息，在17日蔡斯窜访中国台湾后，还有其他美国官员也将在2023年春季窜访中国台湾。这可能造成市场情绪的波动，从历史上看会造成债市收益率短期下行。历史上类似的行情是2020年7月美国关闭中国领事馆，和2022年8月佩洛西窜访中国台湾，前者出现在债市走弱周期中，当时出现了短暂的基金净卖出收窄，10年国债收益率下行了7BP左右，后者出现在债市走强周期，基金净买入快速上升至每日200亿元以上，利率从佩洛西访台消息披露起下行约4BP。从当前市场预期看，国债期货过去三周的上涨较多，接下来可能会出现现货向期货靠拢。
1.4. 推荐的配置品种：长期利率债与短期信用债
总之，接下来利率出现一波短暂下行的可能性较高。最近债市持续的低波动率有点不正常，显示多空都在集聚力量。从上周前期看，后续逻辑可能是某些高频数据超预期的利空出现打破平衡，波动率恢复，利率选择突破向上。但是截至周五看，因为有一些黑天鹅事件发生的可能，市场面对的反而是利多冲击，在冲击之后，利率可能出现先下行一波然后再掉头向上。但要考虑到当前利率修复已经进行了一段时间，部分资产的价值已经被挖掘殆尽，故可配置品种的选择就显得十分重要。
首先，明确银行缺负债的现状和资金面难以快速转松，存单成为资产的定价锚。当前市场出现资金持续流出银行间的趋势，而央行2-3月通过强总量政策对流动性强刺激的可能性不大，更可能用大额OMO（不排除再次出现万亿级别）的方法来维持流动性，银行存单价格很难大幅下行。故当前我们可以以2.7%的1年国股存单为锚去定价整条收益率曲线，观察什么期限，什么品种还有利差保护空间可以去配置。
其次，从存单锚的角度看，3年以内的利率债性价比很低，10年国债和国开有一定价值。3年国开到期收益率只有2.7%，跟国股行存单利率接近，从期限溢价角度看性价比太低。相反，10年国债相对价值较高，票息收益就可以达到2.9%，而且从历史规律看，在熊市中曲线可以压平甚至倒挂，这又提供了赚取资本利得的想象空间。当然，在“强预期”掣肘下，10年国债不大可能下行至2.7%。实际上，从市场整体预期看，10年国债到2.85%左右，市场主要买入力量就可能开始减退，故止盈区间可能在2.85%-2.80%。
再次，两年的信用债有配置价值，但想或者这部分的收益需要承受一定的博弈风险。因为年后信用债修复行情一直持续至今，信用利差已经回归50%分位点附近。如果说还想博取超额收益，现在就必须得做出更明确的决策。或认为债市将较快进入利率上行区间，提前压缩久期，承受收益率相对可能弱于市场的风险。事实上，前一周周四中午之前这个逻辑是有很强支撑的。但截至周五收盘再分析，由于债券市场信心变化，叠加黑天鹅隐忧的出现，这个逻辑可能会站不住脚。这个时候应该考虑怎样去进攻，哪怕是短期进攻，从历史数据角度看，由于前期利差扩大较快，造成的利差收缩行情，在50%分位点并不构成重要阻力位，利差收缩结束之后，城投一般会有10BP左右的反弹扩大空间，但很难恢复到前期高位，故目前配置短久期的信用债，价值尚存，风险可控。
最后，更为激进的选择是信用债拉长久期，如考虑3年期甚至更长期限的信用债，但需要考虑止盈窗口较窄的问题。事实上，目前此类信用利差保护较好，在利率曲线上出现凸点，但需要考虑的是如果后续经济回暖利率超预期上行，叠加理财负反馈，其流动性不佳可能导致止盈离场的窗口非常狭窄。所以考虑到流动性，配置10年国债国开，甚至30年国债可能更好。
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微观结构高频预测债市利率可能震荡偏下行
微观结构高频指数环比走弱：过去一周（2023年2月13日-2月17日）打分为+0.2，环比走弱但距离0值很近，且周五打分再次转负，预判债市利率短期内震荡，且下行力量再集聚。其中，技术指标分项环比走强，资金预期、利差图谱、市场情绪与宏观经济分项环比走弱，机构行为维持上周趋势、平滑后技术面指数（MA10）由-1.8下降至-2.2，预判债市中期走强。
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债市周度复盘
资金价格整体上行。过去一周（2023年2月13日-2023年2月17日）央行开展公开市场逆回购操作16620亿元，到期18400亿元，净回笼1780亿，资金面边际收紧。DR001利率上行35bp至2.15%、DR007利率上行31bp至2.25%，1年期AAA存单利率上行4bp至2.66%。
现券期货多数上涨。参考中债估值，过去一周2年、5年国债收益率分别上行0.9bp、0.2bp，10年国债收益率下行0.8bp；2年、10年国开债收益率分别下行0.4bp、0.3bp， 5年国开债收益率上行0.04bp。TS主力合约收盘价下跌0.03%， TF、T主力合约收盘价分别上涨0.08%、0.17%。
一级市场方面，过去一周利率债发行62支，共计4615亿元，其中国债3支，共计2000亿元；政金债23支，共计1693亿元；地方政府债36支，共计922亿元；上周利率债共计偿还2490亿元，净融资2124亿元。
过去一周债市保持震荡走势，逆回购集中到期叠加税期走款背景下市场主要围绕央行操作及资金面边际变化进行博弈。周一周二债市先跌后涨，对信贷开门红交易充分后债市行情重回纠结，逐渐收敛的资金面与上涨动能弱化的股市对冲，连续两日内220025收益率波幅未超1bp；周三央行MLF续作价平量略增符合市场预期，但OMO大额净回笼推动资金面一度收敛，债市先跌后涨；周四央行逆回购转向净投放但税期走款影响下资金面边际收紧，午后避险情绪升温支撑债市；周五央行逆回购增量投放但资金面仍一度偏紧，长端收益率跟随资金面波动窄幅震荡。
周一，资金充裕对冲股市走强，债市震荡微跌。对上周五的信贷开门红交易充分后债市情绪重回纠结，现券早盘220025收益率平开后于2.89%上方保持盘整。央行逆回购投放460亿元、净回笼1040亿元，资金面延续充裕。9:30后期债一度下探带动220025收益率最多上行0.5bp，但宽松资金面支撑下现券保持窄幅震荡行情。A股高位横盘压制下午后220025收益率震荡中枢小幅上移至2.895%附近，但220025收益率始终未能向上突破2.90%。全天来看，T2303微涨3分，10年期国债活跃券220025收益率上行0.5bp。
周二，央行大额净回笼，期债带动现券走强。现券早盘情绪平稳，220025收益率平开后继续走平。央行逆回购投放910亿元、净回笼3020亿元，资金面整体均衡偏松但隔夜加权利率小幅回升。A股小幅高开后继续走高叠加央行大额净回笼一度压制债市情绪，220025收益率最多上行近0.5bp接近2.90%。午后股市上涨动能弱化，MLF增量续作预期下期债走强带动现券收益率转向下行，220025收益率一路震荡回落近1bp至2.89%。全天来看，T2303微涨4分，10年期国债活跃券220025收益率下行0.5bp。
周三，MLF平价略增量，债市先跌后涨。止盈情绪压制下现券早盘情绪偏弱，220025收益率略微高开后走平。央行MLF续作4990亿元、逆回购投放2030亿元，MLF价平量略增符合市场预期，但OMO净回笼4380亿元推动资金面边际有所收敛。资金偏紧叠加期债走弱推动现券收益率转向上行，220025收益率最多上行至2.90%下方。午后资金面边际转松且A股延续偏弱推动债市情绪回暖，220025收益率最多下行近1bp至2.89%下方。全天来看，T2303微涨不到1分，10年期国债活跃券220025收益率收平。
周四，资金转紧，避险情绪支撑债市。现券早盘情绪平稳，220025收益率略微高开后窄幅盘整。央行逆回购投放增量至4870亿元、净投放340亿元，税期走款影响下资金面边际收敛叠加A股冲高压制债市情绪。220025收益率缓慢上行至2.895%上方。午后石家庄机场临时空中管制等激发市场避险情绪，A股显著走弱的同时期债走强带动现券收益率开始转向下行，220025收益率最多下行超2bp至2.875%。尾盘资金依然偏紧推动现券收益率小幅回调，220025收益率回升1.5bp至2.89%。全天来看，T2303涨近1毛5,10年期国债活跃券220025收益率收平。
周五，资金波动主导，债市窄幅震荡。隔夜美国1月PPI环比增速超预期，现券早盘情绪一般。央行逆回购投放大幅增量至8350亿元、净投放6320亿元，但早盘资金面延续偏紧。上午债市主要跟随资金面窄幅波动，220025收益率在2.89%上方0.5bp内震荡。尾盘资金边际趋松带动现券收益率转为下行，220025收益率回落至2.89%下方。全天来看，T2303跌5分，10年期国债活跃券220025收益率下行0.2bp。
