中信证券：日本YCC的退出将是快速和彻底的

文丨崔嵘 李翀

日本央行（简称“日银”）此前引入收益率曲线控制（YCC）的直接目的是提高通胀预期、而非摆脱通缩。日本在后疫情时代的经济环境已悄然改变，日银考虑退出YCC有合理性。美国与澳大利亚退出YCC的历史是日本的他山之石，YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应、能否为市场平稳运作做足保护。我们认为日银在今年调整当前政策是有较大概率发生的“灰犀牛”事件，日银可能先从修改前瞻指引入手。我们预计日银最快在今年6月或7月的货币政策会议上就会调整前瞻指引，并预计日本YCC的退出将快速且彻底。

▍日银此前引入YCC的直接目的是提高通胀预期。

YCC由日银在2016年9月引入并延续至今，是日银异次元宽松政策的标志性政策工具。与许多投资者想象不同，日银实施YCC政策并非出于摆脱通缩的考量，而是为了刺激经济并提高通胀预期。在新冠疫情前，日本通胀预期持续低迷的重要原因是居民收入增长预期停滞，日银此前长期实施超宽松政策的行动确实必要，彼时日本国内的确需要财政货币双强刺激才能尽快重启经济增长动能。

▍日本在后疫情时代的经济环境已悄然改变，日银考虑退出YCC有合理性。

日本是否可能在今年退出超宽松政策的问题，实质上就是日本当前不低的通胀是否可持续的问题。从增长角度看，日本经济活动正逐渐走出疫情的阴影，供给侧限制逐渐消除，出口和资本开支出现改善迹象，企业利润总体维持高水平，就业市场表现强劲，当前日本已具备价格上涨的基础。从价格角度看，价格上涨压力已广泛渗入日本国民经济，薪资增长有望持续，价格锚定效应正被削弱，当前通胀动能已经变强，通胀预期已经提高。我们对日本通胀前景感到乐观，认为日银未来继续目前幅度的宽松政策的必要性与紧迫性已有所下降，日银在今年考虑调整货币政策是合理的。

▍美国与澳大利亚退出YCC的历史是日本的他山之石。

美国退出YCC的计划相对成功，而澳大利亚的退出进程较混乱。美国考虑了退出YCC对金融体系稳定性的可能影响，总体上成功地避免了在退出过程中引发金融市场动荡，且退出方案对日后联储体系的独立和成熟产生了深远影响。澳大利亚央行是因其难以保卫其原定的3年期国债收益率目标而一次性退出YCC，退出进程较混乱无序，引起市场动荡，央行信誉受损。

▍我们认为日银在今年调整当前政策是有较大概率发生的“灰犀牛”事件，日银可能先从修改前瞻指引入手。

从植田和男与岸田文雄的共同思想、合作意向、经济基本面等多个角度看，我们认为植田上任后带领日银调整异次元宽松货币政策的可能性较大。前瞻指引可提高货币政策透明度、平抑市场异常波动，是有用的货币政策管理工具，植田已对其重要性了然于心。当前日银的前瞻指引表述已几近失效，对其进行修改有助于日银清晰地向市场传达有效信息，我们预计前瞻指引的调整最快在今年6月或7月的货币政策会议上就会发生。

▍我们认为日本YCC的退出将是快速和彻底的。

我们认可植田认为YCC不适合微调的观点，并认为日银未来更可能是直接取消YCC、而非缓慢上调10年期日债的目标收益率。我们认为YCC退出的成败关键在于当局能否及时对经济环境变化作出反应、能否为市场平稳运作做足保护，且认为日银1月18日对抵押品资金供应操作规则的调整可在未来退出YCC时发挥潜在保护作用。

▍风险因素：

日本通胀持续性弱于预期；日银面临的政治与舆论压力超预期；植田和男的政策思想偏离预期；美国债务上限问题等外围风险对日本影响超预期。