孙德基 朱启兵
本文的论述重点主要在于判断居民储蓄中可转化为消费的预防性储蓄部分空间大小，同时从超额储蓄在定期存款和活期存款形式之间的转化节奏，来判断后续居民储蓄向消费转化的时间远近。综合来看我们认为，活期存款向消费的转换或慢于预期，但疫情次年的反弹力度仍值得期待，其中服务消费支出的反弹力度更强。地产修复弹性可能有限，目前仍集中于高能级城市。有待进一步的结构性政策刺激。由于地产是居民的主要资产，如果地产难以企稳回升，居民储蓄率偏高的状况仍将在中长期持续。资产配置需求弹性相对较高，尤其是存款与理财之间的转换空间较大。财富效应或撬动部分定期存款。
风险资产转弱、购房需求降低、预防性储蓄导致居民储蓄超额攀升。 2022 年以来风险资产转弱、理财破净后回流至存款、房地产销售滑坡，三重因素是居民定期存款大幅增加的主因，其次虽然可支配收入下降，但疫情大幅压制消费使得居民增加预防性储蓄，导致居民活期存款大幅增加。本文将 2022 年 8.4 万亿元超额储蓄以影响因素划分为四个部分：储蓄自然增长量约为 1.8 万亿元，这部分为排除外生因素后预期的可支配收入与消费支出差额；预防性储蓄约为 2800 亿元，这部分为外生因素导致的消费支出超预期缩减形成的超额储蓄；房贷减少导致的存款回流约为 2.8 万亿元，这部分为 2022 年居民中长贷相比 2016-2021 年居民中长贷的少增值；理财资金搬家及其他风险资产投资减少约为 3.5 万亿元，这部分主要是 2022 年末理财破净潮导致的存款增长。
存款活期化或慢于预期。存款活期化大概需要 9 个月左右。经济下行阶段，货币宽松往往导致住户部门活期存款和定期存款同比增速同步上升。在经济增长预期逐渐恢复的阶段，随着定期存款的逐渐到期，居民储蓄会先由定期存款向活期存款的形式转换，因此定期存款同比增速的拐点往往出现于活期存款同比增速拐点之前，经验上来看大致领先 9 个月左右时间。在经济增长预期恢复中期，居民储蓄由活期存款逐渐向消费等形式转换，导致活期存款同比增速下降。房市交易热度上升和经济周期上行是驱动存款活期化的重要因素。
活期存款向消费的转化同样存在时滞。消费修复的转化可能相对延后。由于预防性储蓄的延后效应，在疫情影响消退后，居民仍需会预留出部分资金用以备不时之需。以 2020-2021 年为例，尽管 2020 年三季度以后疫情影响基本已经消退，但居民消费直到 2021 年二季度才出现明显修复。对比全国居民储蓄和消费支出， 2021 年全国居民人均储蓄当季两年同比增速于二季度下降到 9.8% ，恢复至往年水平（ 2014-2019 年平均水平为 10.31% ），同期全国居民人均消费支出两年同比增速上升至 7.1% ，达到 2020 年后最高水平。另一方面，居民在财富效应的带动下也可能提升消费水平，其中风险资产回暖、房价预期上涨都对于消费有正向促进作用，但财富效应往往见效较慢。
修复程度值得期待。由于 “ 棘轮效应 ” 的存在，消费修复的程度可能领先于收入。参照 2021 年全国居民人均消费支出同比增速为 13.6% ，高于同期全国居民人均可支配收入增速 9.1% ，主要是由于经济复苏，预防性储蓄被重新转化为消费支出，根据前文测算 2021 年全国居民消费支出超预期多增 1.47 万亿元。随着经济复苏， 1 月 PMI 回到荣枯线以上， 2022 年的预防性储蓄也将被逐渐转化为消费支出。
风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产修复不及预期。
