广发证券(行情000776,诊股)资深宏观分析师 王丹
报告摘要
第一，关于2023年的实际GDP增速，市场预测的方差较大。除出口和地产的趋势仍待进一步观察之外，另一原因是一些数据的统计特征可能和直觉存在差异。比如2022年的GDP增速只有3%，2023年面对的不是一个常规基数；2022年四季度末疫情达峰，又进一步导致达峰所跨的两个季度存在扰动。
第二，首先我们测算一个基准情形。GDP有相对稳定的环比季节性特征，我们以2012年以来（剔除疫情影响等特殊情形）不变价GDP的环比季节性均值推算，则2023年全年GDP同比6.4%，对应1-4季度同比分别为3.0%、9.1%、6.2%、6.9%。
第三，我们进一步通过定位库存周期位置来优化假设。（1）从年初PMI库存特征看，本轮库存周期已进入被动去库阶段，对应美林时钟的经济复苏期；（2）从历史经验看，被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征，而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势；（3）我们按照上半年环比季节性下限、下半年环比季节性均值的复苏斜率，则2023年全年GDP同比5.7%，1-4季度同比分别为2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。
第四，我们进一步考虑去年末感染期的扰动优化假设。（1）从地铁客运量来看，2022年12月主要城市日均地铁客运量低于2022年5月，成为仅好于2020年2月武汉疫情期间的次低，疫情对GDP节奏的扰动可参照上述两个阶段；（2）2020年1季度和2022年2季度GDP环比均显著低于季节性均值，此后1个季度GDP环比则由于低基数存在超季节性；（3）2022年四季度GDP环比9%，低于季节性均值0.8个点，我们按照上调0.4个点对今年一季度环比进行修正，则2023年全年GDP同比6.2%，1-4季度同比分别为3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。
第五，上述测算的一个整体印象是，2023年一季度GDP增速不高，但年度GDP增速可能会较市场中性预期更高。除了经济动能修复之外，低基数也是一个重要背景。如果2023年实际GDP同比增长6.2%，则对应2022-2023年两年复合增速为4.6%，仍低于2020-2021年5.3%的复合增速，排除疫情等共同影响因素，其间变化主要反映了出口和地产增长中枢的下移。
第六，2023年GDP贡献变化弹性最大的领域显然是消费和服务业。如何确定2023年社零和GDP口径居民消费的增速，以及它对GDP的拉动有多大？我们以商务部监测的全国重点零售和餐饮企业销售额增速这一基数切换后的数据作为社零增长的标尺，再叠加服务类消费。居民人均服务消费支出2020-2021年两年复合为4.2%，2022年为-0.8%，按照2022-2023年两年复合4.2%/4.7%/5.2%三种情景假设，对应2023年服务消费支出同比9.5%/10.5%/11.5%左右；按照2022年前三季度服务消费占居民消费支出52.3%的比重粗略估算，6.8%的社零增速和9.5%/10.5%/11.5%左右的服务消费支出增速，大致对应2023年居民消费支出增速8.2%/8.7%/9.3%。根据2020年我国对居民消费支出的最终需求依赖度28.4%估算，居民消费支出由2022年的-0.2%上行至2023年的8.2%/8.7%/9.3%，对名义GDP增速的上拉分别为2.4/2.5/2.7个点。
第七，2023年GDP贡献中，变化较大的另一领域是地产。地产投资2022年处于-10%的深度负增区间，如果今年能修复至0%左右的中期增长中枢，对名义GDP的上拉有多大？我们通过2020年全国投入产出表大致估算了一下地产投资的影响；直接影响方面，2020年住宅房屋建筑、建筑安装、建筑装饰三大细分建筑业直接创造GDP4.2万亿，占名义GDP比重4.2%；间接影响方面，根据上述三大行业对其他行业的完全消耗系数，计算间接创造增加值8.8万亿，占名义GDP比重8.6%；二者合计地产投资产业链在名义GDP中占比约为12.8%。以2023年悲观/中性/乐观三种情形给定地产投资-5%/0%/5%的增速水平，对名义GDP的上拉分别为0.6/1.3/1.9个点。
第八，2023年GDP在支出法下的贡献结构显然是消费复苏、地产修复、出口放缓。我们按照季度环比历史均值估算，则2023年全年出口同比-6.1%。根据2020年我国对出口的最终需求依赖度18.9%来计算，出口增速由2022年的7%降至2023年的-6.1%将拖累名义GDP下行2.5个点。这意味着年内居民消费支出的修复（上拉2.4/2.5/2.7个点）能够基本对冲出口下行的影响，一个推论是地产修复斜率大致决定经济修复弹性。假设经济其他需求部分不变，则地产投资修复至0%左右将拉动名义GDP由2022年的5.8%上行至7.1%，扣除1.3个点左右的平减指数，对应实际GDP增速5.8%。这一支出法框架下的预测结果亦高于目前5.5%的wind一致预期。
正文
关于2023年的实际GDP增速，市场预测的方差较大。除出口和地产的趋势仍待进一步观察之外，另一原因是一些数据的统计特征可能和直觉存在差异。比如2022年的GDP增速只有3%，2023年面对的不是一个常规基数；2022年四季度末疫情达峰，又进一步导致达峰所跨的两个季度存在扰动。2023年的GDP预测中枢应该是多少才合理？本报告希望对此做出一些测算和探讨。
2019-2022年实际GDP增速分别为6.0%、2.2%、8.4%、3.0%，疫情冲击年份的低基数（2020年）会对次年带来影响。
对于2022年来说，疫情达峰导致四季度GDP低于预期，只有2.9%；在环比没有加速的情况下，这会导致一季度同比偏低；但低基数效应又会抬升2023年四季度GDP增速。
首先我们测算一个基准情形。GDP有相对稳定的环比季节性特征，我们以2012年以来（剔除疫情影响等特殊情形）不变价GDP的环比季节性均值推算，则2023年全年GDP同比6.4%，对应1-4季度同比分别为3.0%、9.1%、6.2%、6.9%。
以2012年的数据为例观测。剔除特殊情况下的异常值，典型如2020年1-3季度等。从数据来看：
一季度当季环比介于-16.4%和-15.7%之间，环比均值为-16.0%。
二季度当季环比介于10.8%和11.3%之间，环比均值为11%。
三季度当季环比介于4.2%和4.8%之间，环比均值为4.5%。
四季度当季环比介于8.8%和10.9%之间，环比均值为9.8%。
我们进一步通过定位库存周期位置优化假设。（1）从年初PMI库存特征看，本轮库存周期已进入被动去库阶段，对应美林时钟的经济复苏期；（2）从历史经验看，被动去库阶段GDP环比呈现季节性均值附近波动的特征，而主动补库阶段GDP环比略好于季节性趋势；（3）我们按照上半年环比季节性下限、下半年环比季节性均值的复苏斜率，则2023年全年GDP同比5.7%，1-4季度同比分别为2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。
以制造业PMI代表需求，工业企业产成品存货同比代表企业库存，结合二者判断经济所处的库存周期四阶段，及库存周期不同阶段对应的GDP环比特征。
历史上典型的被动去库存阶段，对应有数据以来共5个阶段，分别为2005年7月至2006年5月、2008年11月至2009年8月、2012年8月至2013年8月、2016年2月至2016年6月，2019年2月至2019年11月。
被动去库存阶段，2016年1-2季度GDP环比分别为-16.4%和11.3%，2019年1-3季度GDP环比分别为-15.9%、10.9%、4.4%，环比增速大致上呈现出在季节性均值左右波动的特征。
当经济进入主动补库存阶段，例如2016年7月至2017年4月，对应2016年3、4季度至2017年1季度GDP环比分别为4.8%、9.1%、-15.8%，环比在大趋势上呈现出好于季节性均值的特征。
基于历史上被动去库存持续4-12个月的周期规律，2023年上半年大概率处于库存周期被动去库存阶段，而进入主动补库存阶段则需要等到2023年下半年或2024年。
我们进一步考虑去年末感染期的扰动优化假设。（1）从地铁客运量来看，2022年12月主要城市日均地铁客运量低于2022年5月，成为仅好于2020年2月武汉疫情期间的次低，疫情对GDP节奏的扰动可参照上述两个阶段；（2）2020年1季度和2022年2季度GDP环比均显著低于季节性均值，此后1个季度GDP环比则由于低基数存在超季节性；（3）2022年四季度GDP环比9%，低于季节性均值0.8个点，我们按照上调0.4个点对今年一季度环比进行修正，则2023年全年GDP同比6.2%，1-4季度同比分别为3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。
2020年疫情以来，区域疫情和防疫隔离对居民生活及GDP增长造成较大的冲击和扰动。以主要城市日均地铁客运量的月度均值来看，2022年12月以2912万人次创下仅好于2020年2月560万人次的次低，略好于2022年5月的3254万人次。
2020年1季度不变价GDP环比-26%，低于季节性均值10个点，此后2-3季度分别高出季节性均值11.7和1.7个点；2022年2季度不变价GDP环比4.8%，低于季节性均值6.2个点，此后3季度高于季节性均值2.9个点。
2022年4季度不变价GDP环比9.0%，低于季节性均值0.8个点。
上述测算的一个整体印象是，2023年一季度GDP增速不高，但年度GDP增速可能会较市场中性预期更高。除了经济动能修复之外，低基数也是一个重要背景。如果2023年实际GDP同比增长6.2%，则对应2022-2023年两年复合增速为4.6%，仍低于2020-2021年5.3%的复合增速，排除疫情等共同影响因素，其间变化主要反映了出口和地产增长中枢的下移。
2022年不变价GDP同比3.0%，若2023年实际增速6.2%，对应2022-2023年两年复合增速4.6%；2020-2021年同比分别增长2.2%和8.4%，对应两年复合增速5.3%。
2020-2021年地产投资两年复合增速为5.7%，2022年为-10%；2020-2021年出口金额两年复合增速15.9%，2022年为7%。
2023年GDP贡献变化弹性最大的领域显然是消费和服务业。如何确定2023年社零和GDP口径居民消费的增速，以及它对GDP的拉动有多大？我们以商务部监测的全国重点零售和餐饮企业销售额增速这一基数切换后的数据作为社零增长的标尺，再叠加服务类消费。居民人均服务消费支出2020-2021年两年复合为4.2%，2022年为-0.8%，按照2022-2023年两年复合4.2%/4.7%/5.2%三种情景假设，对应2023年服务消费支出同比9.5%/10.5%/11.5%左右；按照2022年前三季度服务消费占居民消费支出52.3%的比重粗略估算，6.8%的社零增速和9.5%/10.5%/11.5%左右的服务消费支出增速，大致对应2023年居民消费支出增速8.2%/8.7%/9.3%。根据2020年我国对居民消费支出的最终需求依赖度28.4%估算，居民消费支出由2022年的-0.2%上行至2023年的8.2%/8.7%/9.3%，对名义GDP增速的上拉分别为2.4/2.5/2.7个点。
数据历史经验显示，商务部重点监测的假期零售和餐饮企业销售数据可以作为观测全年社零增速的大致标尺；尤其在疫情前居民出行不受约束的情况下，假期消费对全年消费的锚定较为有效；2023年尽管后续感染期仍然会扰动消费节奏，但相较于过去3年应会有明显好转。
据商务部商务大数据监测，2023年春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额比去年农历同期增长6.8%，其中粮油食品、服装、金银珠宝、汽车销售额同比分别增长9.0%、6.0%、4.4%和3.6%。[1]我们理解这一数据可以作为初步理解2023年全年社零增长中枢的标尺。
社零与居民消费支出的联系主要表现为，社会消费品零售总额中销售给居民的部分直接构成居民消费支出中的货物消费及餐饮服务消费，是计算居民消费支出的资料来源之一。社零与居民消费支出的区别主要表现在五个方面。一是居民消费支出不仅包括居民对货物的最终消费支出，还包括对服务的最终消费支出，社会消费品零售总额中仅统计货物零售和餐饮服务消费，不包括除餐饮服务外的其他服务消费。二是居民消费支出包括住户以实物报酬形式获得的货物和服务以及其他虚拟消费支出，社会消费品零售总额只统计以货币形式实现的商品交易。三是居民消费支出核算我国常住住户在国内和国外的最终消费支出，社会消费品零售总额统计的是常住住户和非常住住户在我国境内所购买的消费品。四是社会消费品零售总额中包括售给机关、团体、学校、部队、企业、事业单位等社会集团的各种办公用品等，居民消费支出中不包括。五是社会消费品零售总额中包括居民自建房用建筑材料，居民消费支出不包括。[2]
根据城乡住户一体化调查中居民生活用品及服务、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健4项消费支出作为居民服务消费支出的估算，2014-2019年居民服务消费支出增速分别在12.6%、11%、11.5%、8.4%、9.1%、9.6%左右；2020、2021年则分别为-7.7%和17.7%，两年复合增速4.2%；2022年同比增速为-0.8%，假设2022-2023年两年复合增速在4.2%、4.7%、5.2%，对应2023年全年增速为9.5%、10.5%、11.5%左右。
按照2022年前三季度服务消费占居民消费支出52.3%的比重，作为居民消费支出中服务和商品的大致占比情况；2023年社零6.8%的增速大致表征居民商品消费支出增速，而服务消费支出增速则在9.5%/10.5%/11.5%左右，按比例估算，2023年居民消费支出同比在8.2%/8.7%/9.3%左右。
按照2020年全国投入产出表计算，2020年我国各产业整体对居民消费支出的最终需求依赖度为28.4%；若居民消费支出增速由2022年的-0.2%回升至2023年的8.2%/8.7%/9.3%，对名义GDP的上拉分别为2.4/2.5/2.7个点。
2023年GDP贡献中，变化较大的另一领域是地产。地产投资2022年处于-10%的深度负增区间，如果今年能修复至0%左右的中期增长中枢，对名义GDP的上拉有多大？我们通过2020年全国投入产出表大致估算了一下地产投资的影响；直接影响方面，2020年住宅房屋建筑、建筑安装、建筑装饰三大细分建筑业直接创造GDP4.2万亿，占名义GDP比重4.2%；间接影响方面，根据上述三大行业对其他行业的完全消耗系数，计算间接创造增加值8.8万亿，占名义GDP比重8.6%；二者合计地产投资产业链在名义GDP中占比约为12.8%。以2023年悲观/中性/乐观三种情形给定地产投资-5%/0%/5%的增速水平，对名义GDP的上拉分别为0.6/1.3/1.9个点。
根据2020年全国投入产出表，主要与地产投资相关的三大行业（住宅房屋建筑、建筑安装、建筑装饰）所直接创造的增加值为4.2万亿，占当年名义GDP的4.2%；再根据上述三大行业对其他行业的“完全消耗系数”，计算上述三大产业通过投入产出关系消耗的其他行业增加值为8.8万亿，占当年GDP的8.6%。二者合计，2020年地产投资产业链在名义GDP中占比在12.8%左右。
完全消耗系数，是指某产品生产单位最终产品量对另一产品的完全消耗量，即直接消耗和间接消耗之和。[3]
地产投资若由2022年的-10%回升至新的中长期增长中枢0%左右，则对名义GDP增速的上拉为1.3个点；考虑悲观和乐观情景地产投资同比分别为-5%和5%，则对名义GDP的上拉分别为0.6和1.9个点。
2023年GDP在支出法下的贡献结构显然是消费复苏、地产修复、出口放缓。我们按照季度环比历史均值估算，则2023年全年出口同比-6.1%。根据2020年我国对出口的最终需求依赖度18.9%来计算，出口增速由2022年的7%降至2023年的-6.1%将拖累名义GDP下行2.5个点。这意味着年内居民消费支出的修复（上拉2.4/2.5/2.7个点）能够基本对冲出口下行的影响，一个推论是地产修复斜率大致决定经济修复弹性。假设经济其他需求部分不变，则地产投资修复至0%左右将拉动名义GDP由2022年的5.8%上行至7.1%，扣除1.3个点左右的平减指数，对应实际GDP增速5.8%。这一支出法框架下的预测结果亦高于目前5.5%的wind一致预期。
2014-2019年出口季节性特征为：一季度的环比在-27.1%至-14.4%之间，均值为-18.9%；二季度的环比在8%至17.4%之间，均值为14.2%；在三季度环比在4.7%至11.2%之间，均值为6.7%；四季度环比在0.5%至8%之间，均值为3.5%。
对于2023年出口增速，我们按照2014-2019年当季环比季节性均值进行估算，对应全年同比-6.1%，1-4季度分别为-10.8%、-8.1%、-8.2%、2.3%。
2020年我国各产业整体对出口的最终需求依赖度为18.9%（具体计算方法和过程详见《哪些行业外需占比较高》）。2022年我国出口同比增长7%，若2023年同比增速降至-6.1%，出口增速下降13.1个点，对名义GDP的下拉将达到2.5个点。
2022年全年名义GDP同比5.8%，GDP平减指数2.24%，CPI同比2%，PPI同比4.1%。
中性情景下，我们预计2023年CPI同比在2.1%左右，PPI同比在0.2%左右（详见《仍存暗流：2023年通胀环境展望》）；按照PPI40%、CPI60%的权重粗略估算GDP平减指数，对应2023年GDP平减指数在1.3%附近。
从理论上讲，生产法、支出法和收入法三种方法计算得到的GDP应该是一致的，因为它们是使用不同的方法对同一事物进行核算。但在实际操作中并不如此，因为资料来源的不同以及基础数据质量上的差异，三种方法计算的GDP之间存在着一定的计算误差。我国目前以生产法GDP为准。[4]
核心假设风险：海外经济增长不及预期；国内疫情反复；投入产出表数据滞后；由于数据来源不同等原因导致生产法和支出法估算的GDP结果产生误差。
