文/乐居财经严明会
一个强制拍卖执行，让民生证券成了关注的焦点。
根据京东网络司法拍卖平台近日挂牌信息，申请拍卖者为国资山东高速，拍卖标的为泛海控股所持民生证券股权34.71亿股，起拍价定为58.65亿元，折合每股约1.69元，PB（市净率）仅为1.25倍。
这个价格爆出后，圈内一片唏嘘，过低了。作为如今为数不多尚未上市证券公司，民生证券拥有证券经纪、证券承销、保荐、资管等全牌照业务资格，且它的经营水平在持续提升、盈利能力持续增长。
况且，这笔拍卖股权占民生证券全部股权比例超过30%，如果全部被一家机构拍得，它将顺利晋身为民生证券第一大股东和控股股东。因为，第二大股东上海沣泉峪企业管理有限公司13.49%的持股比例，且其他股东持股比例均不超过5%。而如此重要的控股权价值，在此次评估结果中并无体现
对于此笔民生证券股权，被拍卖方泛海控股也提出“异议”，认为济南中院执行失当，并曾在公告中公开提及“曾提起执行异议申请及复议申请，但未获得相关法院支持”。
民生证券股权拍卖背后，似乎并不如表面看起来的那般平静和简单，到底各方之间有哪些争议点？
低估值之谜
评估价值明显偏低，是此次拍卖评估报告的主要争议点——民生证券估值PB（市净率）为1.25倍。
根据该股权的评估报告，此次评估由上海东洲资产评估做出，主要采用市场法进行评估，具体使用了交易案例比较法和上市公司比较法。与评估报告一般采用两种评估方法的惯常做法不同，民生证券具有盈利能力持续增长特点，但该资产评估报告却未考虑收益法评估，
从业绩数据看，民生证券近年经营水平确实在持续提升，盈利能力也在增长。2020年营业收入36.32亿，增长35.13%；归母净利润9.19亿，增长72.54%。2021年营业收入47.26亿，增长30.12%；归母净利润12.23亿，增长33.17%，远高于行业平均水平，成为券商行业的“黑马”。
值得一提的是，标的股权作为民生证券的第一大股权，具有向董事会推荐董事的权利，相对上市公司普通流动股具有一定的溢价，但评估机构在评估中并未予以考虑。
另一方面，即便是使用市场法进行评估，评估公司在上市公司和交易案例样本的选择上也值得商榷。
上市公司比较选取了中原证券、南京证券和第一创业作为样本。但这3家企业资产规模虽与民生证券接近，近年来经营业绩却与民生证券存在较大差距。2021年，中原证券、南京证券、第一创业的归母净利润分别为5.13亿、9.77亿、7.45亿。
当中，第一创业2021年净利润同比下降，而中原证券2022年上半年则出现了亏损，与同期证券行业业绩增长趋势并不相同。即便如此，3家上市样本公司，报告中加权修正后的PB值也达到1.75，与民生证券仅为1.25倍的评估PB，形成鲜明对比。
“失真”的样本
交易案例比较中，评估选择了东海证券、民生证券和广州证券的交易。2020年，泛海控股曾向多家上海国资企业转让合计10.89%的民生证券股权，该交易目的是泛海控股为民生证券引入上海国有资本且优化股权结构的特殊安排。评估参照了当时这笔交易1.19倍PB的价格，却刻意避开其后泛海控股向上海沣泉峪转让13.49%股权时1.3倍PB的价格。
但实际上，2021年，泛海控股还曾与武汉金融控股（集团）有限公司就民生证券股权转让达成初步意向。只不过，交易因本案的股权冻结而失败，随后2022年4月武汉金控转而收购九州证券72.5%股权时PB估值高达1.77倍，据悉武汉金控意向受让民生证券时的意向交易价格甚至远高于1.77倍PB。
另一笔交易案例比较中，中信证券对广州证券的收购发生于2018年底，当时以1.2倍PB成交，是基于案例基准时点处于整个证券行业的最低估值点，并不具备参考性，且广州证券2018年净利润为-2.48亿元，与民生证券2021年12.33亿元的净利润无法比拟。
如果参考更多的券商收购案例，2020年6月，天风证券收购恒泰证券29.99%股权的PB估值为1.48倍；2022年1月，国新资本收购华融证券71.99%股权的PB估值为1.5倍。
而纵观整个行业的平均估值水平，似乎也印证了这一点。数据显示，2018年以来，上市券商板块平均PB估值为1.69倍。2022年9月26日年平均为1.47，2021年平均为1.79，2019-2021年三年平均为1.82。
另外，对比中银证券、南京证券、国联证券、山西证券、第一创业、中原证券、财达证券7家与民生证券净资产规模、经营业绩接近的上市券商，这些公司在2022年9月26日估值主要位于1-2倍之间，均值和中位数为1.62倍和1.68倍。这都与民生证券此次1.25倍的估值存在较大差距。
有专业市场人士分析表示，按照民生证券这次股权的价格，起拍价只有一块六毛多，大概是1.25倍的PB。如果按市场行情，PB应为1.6倍左右。
远超债务本身的冻结
这起案件最开始可追溯到四年前。
2019年4月，泛海控股控股的子公司武汉中央商务区股份有限公司（以下简称“武汉公司”）向山东高速（原债权人，现债权人为“烟台山高”）申请融资20亿元。但这笔融资，未能按时清偿完毕。最终引发此合同纠纷。根据济南中院（2021）鲁民初1415号判决最终确认，本案保证债务本息合计约为17亿元。这也是泛海方面对该股权拍卖存在异议的地方之一。
2021年4月，烟台山高向湖北省武汉市中级人民法院申请了强制执行。后烟台山高因此合同纠纷将泛海控股、公司控股子公司沈阳泛海建设诉至山东省济南市中级人民法院。
烟台山高是就同一笔债权同时在武汉和济南两地申请强制执行，双倍查封冻结泛海资产，双重执行。
据悉，在该笔债务上，其已申请查封资产及未查封但为该笔债务抵质押的受限资产价值总计超过百亿元。
具体而言，仅武汉中院方面，已经查封了武汉公司提供抵押的鄂（2018）武汉市江汉不动产权第0025928号不动产，价值62.2亿元；鄂（2018）武汉市江汉不动产权第0024811号不动产、价值5.2亿元；武汉公司名下持有的沈阳泛海建设100%的股权及其派生权益、注册资本2亿元，合计69.4亿元。
另外，烟台山高还享有沈阳泛海建设提供的房产及土地的抵押，武汉公司35亿股股份质押，已无需对泛海控股其他财产启动执行程序。而目前，武汉中院在执行中已对债务人抵押物之一的一块土地完成了评估，评估价5.4亿元，将于2月底进行拍卖。
接近该交易的内部人士指出，这笔债权连本带息只有十几亿，但却冻结了泛海100多亿的资产。而且，民生证券的股权并不是担保物，而第一顺位的抵押物马上就要拍卖了。
“如果优先考虑法的效率，应先将债务人财产执行完毕，再执行泛海的财产。”该人士强调。
博弈仍在进行
2021年12月13日，泛海控股在收到这起案件中济南中院送达的《民事判决书》后，对一审判决结果不服，向山东高院提出上诉。2022年3月15日泛海控股收到的《民事判决书》显示，山东高院驳回了上诉，维持原判。并裁定二审的判决为终审判决。
今年2月4日最新发布的诉讼进展公告中，泛海控股披露，本案执行过程中，其认为该笔债务的担保物价值足以清偿债务，而民生证券股份并非该笔债务担保物，应先执行担保物而非保证人其他财产。
且该笔债务同时在武汉中院就债务人武汉公司进行强制执行，导致公司作为保证人的保证范围及执行范围尚不明确，泛海据此提起了执行异议申请及复议申请，但未获得相关法院支持。
其表示，将继续与相关方积极沟通并持续关注上述诉讼的进展情况。
值得一提的是，在泛海控股所持有的民生证券34.71亿股股权被挂出后，与市场高度认可民生证券股权不同的是，据知情人士猜测：如果此次拍卖顺利开拍，由于证券公司股东资格审批的特殊性，加之市场买家几乎不可能在公告期内开展和完成尽调，大概率难以出现激烈竞拍的局面，即便拍出，民生证券控股权的价值也极有可能在此次司法拍卖中遭到折损。
