核心观点：
2月15日，《求是》杂志发表了《当前经济工作的几个重大问题》的文章。《求是》刊文中共有五点内容，其中第五点为有效防范化解重大经济金融风险，有以下4点比较值得关注：（1）地产防风险重要性抬升（2）“房住不炒”基调下，地产向新发展模式平稳过渡（3）存量隐性债务处置力度或将加码（4）债务重组有望推广至更多区域。
城投化债需要考虑各方的利益和诉求。对地方性银行而言，需要做到不良率可控、资产质量稳定。对城投平台而言，需要做好到期债务滚续，守住不出现系统性金融风险的底线。
2月15日，《求是》杂志发表了《当前经济工作的几个重大问题》的文章，《求是》刊文中共有五点内容，其中第五点为有效防范化解重大经济金融风险，有以下4个点比较值得关注：（1）地产防风险重要性抬升（2）“房住不炒”基调下，地产向新发展模式平稳过渡（3）存量隐性债务处置力度或将加码（4）债务重组将推广至更多区域。
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从《求是》刊文看，地产防风险重要性抬升，地方隐债处置力度或将加码
地产防风险重要性抬升。有效防范化解重大经济风险共有3点，从位置上看，第1点为防范房地产业引发系统性风险；第2点为防范化解金融风险；第3点为防范化解地方政府债务风险。地产防风险是防范化解重大经济风险的首要任务。从篇幅上看，这3个点在《求是》中的篇幅分别是310字、95字和209字，可以看出地产防风险的重要性在抬升。
“房住不炒”基调下，地产向新发展模式平稳过渡。第1点指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性、结构性变化，抓紧研究中长期治本之策，消除多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。我们认为，地产作为国民经济的支柱产业，是全社会重要的信用投放载体。此前“高负债、高杠杆、高周转”已难以为继，随着2022年地产行业信用风险的出清，2023年将逐步迈向新发展模式。“房住不炒”的基调下，保障居民合理的购房需求和房企合理的融资需求，对于2023年销售端的支持政策保持期待。
存量隐性债务处置力度或将加码。第3点指出，要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度。2018年的27号文以来，地方政府已进入10年化债阶段。2022年财政部两度通报隐债案例，表明地方政府不新增隐性债务是底线。随着经济的稳步复苏，存量隐性债务处置力度或将加码。
债务重组有望推广至更多区域。第3点指出，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。我们认为，国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。而遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。此次《求是》刊文提及优化债务期限结构、降低利息负担，表明平台公司降低融资成本是大势所趋，债务重组或将推广至更多区域。
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城投化债:需要考虑各方利益和诉求
2022年下半年以来，部分区域开始推动债务重组。随着基建乘数的边际减弱，基建投资效益已难以覆盖高负债区域的融资成本，云南、贵州等地区陆续推动非公开债的债务重组。平台公司与金融机构之间的化债方案值得关注。
我们认为，城投化债需要考虑各方的利益和诉求。对地方性银行而言，不良率可控、资产质量稳定是底线。债务重组过程中，如果银行做出的让步较大，可能会影响到银行的资产质量；对城投平台而言，需要做好到期债务滚续，守住不出现系统性金融风险的底线。绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。对各省份来说，维护好公开债的有序兑付，才能确保债务基本盘的滚续。
2023年债务展期、重组的范围将拓展到更多区域，具体方案更可能是一事一议。“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度持续加大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。预计2023年债务展期、重组的范围将拓展到更多区域。在具体化债条款上，政府、金融机构与平台公司之间更可能是一事一议，完全复制云贵等区域的债务重组方案可能会比较难。
2.1 地方性银行：不良率可控+资产质量稳定
支持地方经济发展是地方性银行的重要使命。对于城商行和农商行来说，绝大部分业务是区域性的，并且地方金融机构也要接受地方政府的领导。因此，地方性银行的重要使命就是强化金融支持，服务实体经济发展。
地方性银行：不良率可控+资产质量稳定。一方面，部分地方性银行是上市公司，财务数据与资产质量很可能直接影响到公司估值。债务重组过程中，如果银行做出的让步较大，可能会影响到银行的资产质量。另一方面，资本充足率的高低是决定银行次级债资质的重要因素。在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际。一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险，盈利能力也相对偏弱；发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力，可能造成债券投资久期的被动拉长，以及估值风险的加大。
2.2 城投平台：债务滚续+不出现系统性金融风险
针对防范化解债务风险的关注度，在重要会议后并未有所减弱，防范化解债务风险仍是重要任务。绝大多数省份均在预算报告中明确强调要防范化解债务风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。对各省份来说，维护好公开债的有序兑付，才能确保债务基本盘的滚续。
增加财政可持续性、加强财政承受能力评估是关键。我们认为土地出让金收入的变化将是关键变量。2022年多数省份土地出让金收入出现大幅下滑，地方财政压力较大，城投托底经济的特征明显。而随着2022年11月地产“三只箭”政策的推出，北京、杭州等地的土拍市场已率先回暖。2023年可以关注地方财政开源节流的一系列举措。一方面，地方政府要盘活存量资产、节省不必要的表内支出。另一方面，经济修复斜率陡峭的省份，财政收入或将率先回暖。
2023年对于平台公司举债的监管会更为严格。天津、河南、江西、云南、甘肃、青海等十余个区域均强调要规范举债融资机制、禁止各种违规举债。叠加2022年5月，经济基本面偏弱时财政部两度通报隐债问责案例，表明地方政府不新增隐性债务是底线。随着经济疫后的逐步修复，对于平台公司举债的监管会更为严格，特别是针对违法违规举债行为的关注。
2.3 债务化解：综合考虑各方的利益和诉求
债务化解需要考虑各方的利益和诉求。债务化解需要考虑政府、金融机构、平台公司各方诉求。政府自上而下推动的债务管控更容易推进，关注地方金融资源对城投平台的加持。
“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度持续加大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。以贵州为例，遵义道桥的银行贷款重组先行试点，已开启城投化债新篇章。国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。财预114号文的发布，标志着展期、债务重组的范围进一步拓宽。本次遵义道桥债务展期的推进，表明平台公司与金融机构的债务协商达成实质性进展。
2023年债务展期、重组的范围将拓展到更多区域，具体方案更可能是一事一议。随着基建乘数的边际减弱，基建投资效益已难以覆盖高负债区域的融资成本，云南、贵州等地区陆续推动非公开债的债务重组。预计2023年债务展期、重组的范围将拓展到更多区域。在具体化债条款上，政府、金融机构与平台公司之间更可能是一事一议，完全复制云贵等区域的债务重组方案可能会比较难。
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风险提示
风险提示：数据统计偏差，经济复苏不及预期。
