在资产负债率不断攀升、业绩巨亏的种种压力下，地产商珠江股份（600684.SH）开始谋求转型。
今年1月，珠江股份发布重大资产置换及重大资产出售暨关联交易公告，公告显示，珠江股份珠江股份拟将原有房地产业务资产置出，同时置入行业前景良好的物业管理与文体运营资产。交易完成后，珠江股份将由原来的“地产开发商”变更为“物业管理公司”。
不过，从净利润和现金流来看，珠江股份所置入的“珠江城服”似乎并不是一个完美标的。但在披露的草案中，珠江城服的增值率达到105.80%，估值也较2021年增加了5.54亿元。因此，该项重组计划引来了监管的问询。
2月22日晚，珠江股份就交易所问询函中关于交易资产定价、业务整合等问题进行了回复，并披露了重组草案（修订稿）。但回复之中，珠江股份的“转型”仍有一些疑点值得注意。
能否承担其近40亿债务？
实际上，珠江股份的重组计划于去年11月就有所披露，公告发出后，公司还收获了三个涨停板，从之后的股价走势也可以看出，市场对于重组的态度相对积极。
根据披露的重组草案，珠江股份本次交易的交易对方为珠实集团、珠江健康，将以28亿元置出房地产开发业务，置出资产组中涉及控股的房地产项目公司有11家，分布于广州、东莞、长沙、及合肥；并以7.79亿元置入物业管理及文体运营资产，即珠江城服的100%股权。目前，珠实集团、珠江健康分别持有珠江城服95%、5%的股权。
不过，根据交易安排，对置入资产和置出资产估值差额部分，珠江股份的控股股东广州珠江实业集团有限公司（以下简称“珠实集团”）需向珠江股份支付现金约20亿元。草案披露，珠实集团承诺，对于公司原控股子公司对公司的其他应付款，将于置出资产交割日前向其提供借款或其他支持，用于其向公司偿还欠款。截至2022年8 月 31 日，待偿还金额合计 39.04 亿元。
也就是说，珠实集团除了支付20亿现金外，还要另外帮其还债近40亿。因此，监管要求珠江股份披露珠实集团的财务状况、可动用货币资金、融资渠道、已筹集资金情况等，充分说明交易对方的履约能力，能否及时、足额履行交易对价支付义务。
在回复函中，珠江股份也重点说明了该点。公告显示，截至2023年1月末，珠实集团获得各大银行等金融机构授信额度为654.32亿元，其中未使用授信额度179.24亿元，仍有足够未使用授信额度。本次交易中，集团持有的货币资金足够覆盖本次交易中的资金需求。
此外，由房地产转型物业，重组后的业务整合也是问询函关注的焦点。虽然珠江股份表示，拟置入的物业管理和文体运营资产运营和盈利稳定，且依据中指院出具的报告，珠江城服位列2022中国物业服务百强企业第17名，市场竞争力较强。但如果细究珠江城服的财务数据和业务模式，似乎也并非是一个“完美无缺”的标的。
珠江城服盈利并不稳定
草案披露，本次交易拟置入资产珠江城服估值为 7.79 亿元，增值率较高，为105.80%，较2021年改制时采用资产基础法的评估作价增加5.54亿元。因此，监管要求珠江股份披露短期内采取不同估值方法的主要考虑以及珠江城服2021 年改制至今资产质量、经营状况发生何种变化，导致本次交易估值较前次评估大幅增加。
对此，珠江股份解释称，本次分别采用资产基础法和收益法对珠江城市服务评估基准日的股东全部权益价值进行估算，基于以下原因，财兴评估选择收益法评估结果作为最终结论，详细解释见下图。
而对于本次对珠江城服的交易估值大幅增加的原因主要为：
1、时点不一致，改制报告基准日为2021年2月28日，本次报告基准日为2022年8月31日；采用审计后财务数据因基准日的不一致，出现较大差异。2022年8月31日母公司的净资产为37829.66万元，2021年2月28日时净资产为16908.85万元。
2、由于2021年至今，珠江城服所持有的长期股权投资出现变化，其中，持有珠江文体的股比在改制评估后2021年6月由20%变更为100%。改制评估报告关于珠江文体的估值，因当时持股比例较少，为非控股的投资单位，故根据核实后的账面值确认评估值，评估值为3325.71万元；本次评估报告考虑到珠江文体在评估基准日时已为珠江城服业务收入的主要板块之一，采用了收益法对珠江文体进行评估，评估值为45837.57万元，两者差异42511.86万元，为导致本次交易估值较前次评估大幅增加主要因素。
从回复来看，其增值的原因较为合理。但钛媒体APP发现，从财务数据来看，珠江城服的盈利能力并不算理想。数据显示，珠江城服2020年、2021年以及2022年1-8月的营业收入分别为9.43亿元、11.91亿元、8.05亿元，归属净利润分别为6495.56万元、6202.08万元以及4506.79万元。
珠江城服业绩
此外，2020年度、2021年度和2022年1-8月，珠江城服的毛利率分别为25.95%、27.98%、22.66%，低于珠江股份现有综合毛利率。
珠江城服毛利率
珠江股份重组前毛利率
从现金流来看，珠江城服的账面资金并不算宽裕，其2020年和2022年1-8月的经营现金流均为负值。值得注意的是，2021年，公司筹措活动现金流净额达到-10.38亿元。
珠江城服现金流表现
另外，珠江城服近两年又一期的第一大客户均为珠实集团及其下属企业，销售金额占营业收入的比例分别为 6.26%、11.36%、8.52%。除前述关联方之外，近两年又一期前五名客户销售占比均不超过 2%，客户结构较为分散。
公开资料显示，珠江城服业务类型主要分为物业管理及文体运营服务两大板块。截至报告期末，珠江城服在管项目数量合计366个，在管建筑面积约为2844.91万平方米，遍布广东、安徽、北京、广西、海南、湖北、湖南、山东、福建、浙江、重庆、云南、贵州等13个省份及直辖市。而对于后续珠江城服的管理计划，钛媒体APP试图致电珠江股份证券部，但截至发稿，对方并未回应。
物业板块成为房企转型的“关键”
钛媒体APP了解到，珠江股份成立于1979年6月，是广州地产界的先行者之一，曾被建设部列为城市综合开发一级公司，被建设部、国家统计局评为“首届中国房地产综合效益百强企业”，投资建设的广州世界贸易中心、好世界广场均是里程碑式的经典之作，开发的颐德公馆更是广州尽人皆知的豪宅标杆。
对于此次转型，珠江股份或许也是不得已而为之。业绩预告显示，珠江股份正在巨亏的边缘挣扎。2022年度，公司预计实现归属净利润为-17.60亿元左右，而2021年公司的归属净利润也只有0.66亿元。此外，2022年前三季度，珠江股份的资产负债率甚至达到了93.81%。
因此，珠江股份也表示，本次重组完成之后，上市公司将会根据与债务人协商后的还款计划清偿债券剩余部分。如考虑应付债券全部偿还，模拟交易完成后2021年末、2022年8月末上市公司的资产负债率分别为60.51%、59.91%，较交易完成前上市公司的资产负债率明显下降。可见，此番资产重组让公司以及投资者看到了摆脱困境的希望。
产业经济专家黄昇也认为，物业行业以“躺着就能赚钱”的商业模式和极其强的抗周期性和风险能力，早就成为了各路资本眼中“香饽饽”。珠江股份的“自救”行为，在后疫情时代是明智的选择。
但对于房地产公司转型物业公司是否值得行业借鉴？黄昇认为，这主要看该企业物业服务面积的规模和品质以及物业费的收缴率，更重要一点在于：企业管理团队的架构组织和思维模式，毕竟物业服务时代不同于房地产时代的“粗放管理和增长”模式，未来随着行业的发展，物业服务它对于企业管理团队、创新发展以及人居服务理念的要求只会越来越高。
钛媒体APP注意到，比起珠江股份“转行”物业，在“融资难”的背景下，多数房企的选择是分拆物业公司上市。这样不仅能为集团增加新的融资平台，提升集团的估值及品牌价值；同时也可以借助上市所募集的资金迅速扩张，扩大管理规模，使企业在物业市场占据明显的规模优势。可见，物业已经成为房企转型的载体。（本文首发钛媒体APP，作者|于莹）
