红周刊丨熊颖
不动产私募的重新打开，意味着房企在获取融资、缓解资金面压力上多了一个新的有力手段。不动产私募试点的政策重心主要还是为了保交楼和盘活存量住宅。
证监会启动了不动产私募投资基金试点工作，为解决房地产融资端又注入一针强心剂。自2022年四季度以来，“三支箭”等一系列利好政策投向房地产市场，不过据《红周刊》近期从业内人士方面了解来看，当前房地产融资难的现状并没有迎来明显好转。近期私募重回房地产，这是自2017年不动产私募政策逐步收紧之后的首次放松。在业内人士看来，这一信号，有望为房企融资带来实质性的改善。
私募重回房地产：
曾有万亿市场规模
2月20日，证监会发文，为进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求，启动不动产私募投资基金试点工作。
而由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。
值得注意的是，这是自2017年不动产私募政策逐步收紧之后的首次放松。私募资金投向房地产政策收紧之前，不动产私募市场规模超万亿。《红周刊》综合诺承投资、珩昱投资等研报数据发现，中国人民币不动产基金市场在2018年、2019年、2020年的总管理资金规模依次为1.5万亿元、1.7万亿、2万亿元。而到了2021年下半年，私募投资基金参与住宅项目的投资被事实叫停。金融从业者许杰（化名）向《红周刊》回忆表示，2021年下半年，我去一家地产基金面试，当时公司就表示下半年基协就不让备案了。
随后不动产基金规模迅速缩水。截至2022年末，中基协存续私募股权房地产基金838只、存续规模4043亿元。
资深地产人士@西峯向《红周刊》指出，表面上政策对不动产私募基金投资进行了整体性规范，加强监管。但加强管控、把握风险点，是为了后面更大的发行规模。
一位私募地产从业者张嘉（化名）也向《红周刊》表示，现在启动不动产私募投资基金试点，解决了私募基金管理人的备案通道问题，以前很多的私募地产基金通过股权方式来投资房地产都是打的“擦边球”，但现在明确有了不动产私募基金的分类，对私募基金投资房地产，是一个明显利好。
利好改善融资
盘活存量房 解决烂尾楼问题
2月20日，中基协正式发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《指引》），《指引》明确了不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。
知名房地产业内人士张宏伟向《红周刊》表示，对房企来说，不动产私募的重新打开，意味着房企在获取融资、缓解资金面压力上多了一个新的有力手段。
在@西峯看来，“启动不动产私募投资基金试点，是过去一年多时间以来对房地产市场最为有效的一大政策。”之所以这么说，是由于在过去一年半时间内，大量大、中型房企爆雷，虽然期间“三支箭”等各类政策、方法都尝试过了，却很难起到明显效果。需要注意的是，之前的资金宽松政策是从债项上来提供融资，但实际金融机构在放贷过程中阻力较大。以银行放贷为例，它有一系列放贷限制，比如，是否符合“三条红线”标准、向优秀企业倾斜等等。资金最终流向优质房企，真正资金紧缺、濒临危险的房企还是很难获取融资额度。现在房企的问题不是光借钱就能解决的，而是要补充资本金。而此次启动不动产私募投资基金试点，就是补充资本金，从权益性的角度来解决问题。
张嘉向《红周刊》分析表示，根据政策可以看到，它主要是为了解决存量不动产的一个资金需求问题，而不是为了给房企去拿地，有一个比较明确的范围。
值得注意的是，存量房住宅项目可以分为两类，一类是正常还在开发的存量项目；一类是爆雷房企出险了的存量项目，也可以称作烂尾楼。
根据易居研究院智库中心发布的《2022年全国烂尾楼研究报告》，2022年上半年全国烂尾楼面积为2.31亿平方米，而如若按1万元房价计算，烂尾楼价值2.31万亿元。
许杰指出，启动不动产私募试点的政策重心主要还是为了保交楼和盘活存量住宅。在此之前，虽然也有AMC机构参与纾困，但仅依靠其发债和贷款，所能组织的资金有限。而如若不动产私募能重回之前的万亿规模，理想状态下，借助不动产私募基本能解决当前的烂尾楼问题。
基金管理人、投资者门槛较高
投资者投资意愿还有待观察
不难看出，对整个房地产行业而言，私募资金的重新回归，堪比“久旱逢甘霖”。但值得注意的是，不动产私募投资基金还对私募股权基金管理人、投资者门槛等方面做出了明确要求。而对基金管理人、投资者门槛的较高要求也有可能影响后续政策的实施效果。
根据《指引》，私募股权投资基金管理人需满足：实缴资本不低于2000万元人民币；具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验等条件。
《红周刊》在中国证券投资基金业协会官网筛选发现，在众多的私募股权、创业投资基金管理人中，私募股权基金规模在100亿元之上的私募基金管理人仅有216家，合计管理基金数量4290只。私募股权基金规模在5亿元～100亿元之间的私募基金管理人有208家，合计管理基金数量2616只。
许杰也向《红周刊》指出，《指引》对私募管理人的管理规模及经验要求较高。因为基金的单笔投资都不是很大，一般在5亿元到10亿元左右，且多在3亿元到5亿元之间。这也就意味着，要想满足上述要求，需要十几个项目支撑，而除了头部企业，其他基金能做到这种水平的并不是很多。
此外，《指引》还明确指出，试点基金产品的投资者以机构投资者为主，首轮实缴出资不低于1000万元人民币；如有自然人投资者，其合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%等。
私募地产从业者张嘉向《红周刊》表示，不动产私募投资基金对机构的投入比例以及自然人的投入有要求，某种程度上也在限制着私募基金的募资效率。
此外，多位业内人士还向《红周刊》表达了自己对于不动产私募基金的后续募资情况、投资者投资意愿等多方面担忧。
张嘉向《红周刊》指出，现在的问题不仅仅是解决政策通道的问题，更多问题还反映在私募基金的管理上。基金需要通过募资来实现，但是现在房地产市场的购买需求仍旧处于下滑、疲软状态。在这种情况下，投资者有没有意愿去投地产，能不能募集到资金，以及投资者把资金投向房地产之后能否获得比较合理的收益，政策能否达到实质落地的效果，都是要打一个问号的。
许杰也向《红周刊》表示，政策落地之后，投资者是否有信心购买是一大问题。他指出，这类产品并不好卖，但现在企业没有钱，估计国企会投一部分。
落地风险相对可控
后续房地产信心恢复是关健
根据《指引》，不动产私募基金试点，无论是对基金管理人，还是投资者都提出了较高要求，虽然这一做法一定程度上约束了私募的募资效率，但其本意也是为了尽可能的规避风险。
比如，《指引》明确要求，设立不动产私募投资基金主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外。
@西峯告诉《红周刊》，在过去的很长一段时间里，私募地产中至少有三、四成是由房企自己成立，用于给自己融资，以作为传统金融行业限贷后的资金补充。而上述条款的设立，正是为了限制房地产企业自融带来的可能风险。
不过，谈及不动产私募基金的实际落地问题，许杰向《红周刊》表示，如果“救项目不救主体”的话，单个项目风险还是比较好把控的，就怕存在关联方资金挪用或者被执行的情况。
许杰指出，盘活单个项目，只需将项目的可售货值、存量债务、未来投入等指标盘点清楚；并调低售价预期和去化预期；再监管销售资金，选择一个可靠的施工单位，基本上能够实现项目的风险可控。
一位不愿具名的地产分析师向《红周刊》表示，这一政策还放宽了对股债比的限制，允许不动产私募基金以其收购资产做抵押物来申请并购贷，这样可以最大化其收购杠杆，减少资金压力，提高收益率。
可以看到在规避风险和提高收益方面，政策都已经做出了相应的努力。李雷指出，至于政策后续的走向，关键还要看房地产的信心恢复情况。在李雷看来，相比之前的一系列房地产政策，启动不动产私募基金试点的救市信号更加明显，不过仅凭单一政策仍旧无力救市，后续一方面要看政策的具体落地情况；一方面还要看有没有其他市场环境相配合，比如，销售的回升，“三道红线”的放松、甚至国家对房地产定位有实质性扭转等。此外，还要看房地产企业是否能在供给侧恢复正常的经营，从而给市场带来足够信心和资金融通。
（本文已刊发于2月25日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
