《金证研》南方资本中心 如荧/作者 肖直 西洲/风控
2013年初，在“商海”打拼多年的侯兴旺，对3D打印产生了浓厚的兴趣，并打算进军该产业，于是将目光瞄准了湖南华曙高科技股份有限公司（以下简称“华曙高科”）。在此之前，华曙高科已与其他企业进行了200余次的意向谈判，因此，侯兴旺在与华曙高科的谈判前做足了功课，并在谈判时展现了十足的诚意。终于，侯氏家族控制下的湖南兴旺建设有限公司（以下简称“兴旺建设”）与华曙高科成功“牵手”。
而由侯氏家族持股的问题，也随之而来。股东侯银华将表决权委托给“许氏父子”行使，但事实却是，侯银华与第二大股东兴旺建设的股东及管理层，同属“侯氏家族”。即委托协议到期后，第三大股东侯银华与第二大股东兴旺建设的合计持股比例，将“逼近”第一大股东“许氏父子”。并且，关于侯银华退出华曙高科的原因，华曙高科以侯银华全身心投入医疗3D打印业务相关行业为由，解释将表决权持续且不可撤销地委托给控股股东行使的原因，而背后，2014年以后，侯银华对外投资的企业，与华曙高科或存竞争关系。至此，华曙高科的问询回复或遭打脸。
除此以外，华曙高科自称用于出资的无形资产不属于实控人职务发明，与“老东家”主营业务无关，而《金证研》南方资本中心研究发现，出资专利涉及的技术领域，与实控人的老东家或存交叠，该两项专利的权属现疑云。
一、核心产品主要参数指标现“不同版本”，信披真实性或遭拷问
选区激光熔融技术（以下简称“SLM技术”）与选区激光烧结技术（以下简称“SLS技术”）是增材制造的主流工艺，其中的SLM技术系一种金属3D打印技术，采用激光能量，逐层完全熔化金属粉末材料叠加成形。
事实上，SLM设备是华曙高科的核心产品之一。然而，华曙高科关于该项核心产品的主要参数“激光系统”的信息披露，却存在不同“版本”。
1.1 SLM设备为华曙高科的核心产品之一，自称具备多激光配置的技术特征
据华曙高科签署日期为2023年2月18日的招股说明书（以下简称“招股书”），华曙高科主营业务系工业级增材制造设备的研发、生产与销售，为全球客户提供金属增材制造设备和高分子增材制造设备，并提供3D打印材料、工艺及服务。华曙高科的核心产品为具有自主知识产权和应用核心技术的金属3D打印设备和高分子3D打印设备，同时向客户提供自主研制的3D打印高分子粉末材料。
其中，华曙高科自主研发的金属3D打印设备采用SLM技术，广泛应用于航空航天模具、汽车、医疗、科研教育等领域，并推出了FS1211M、FS811M、FS721M、FS621M、FS1500M、FS531M、FS422M等多系列多配置自主SLM设备。
同时，华曙高科称其SLM设备，具备覆盖多样化成型尺寸、多激光配置、开放的设备平台、高质高效连续生产能力。
需要注意的是，华曙高科在招股书中详细披露了其SLM设备的主要参数。
1.2 激光系统是FS721M设备的主要参数指标之一，自诩包含八激光
据招股书，华曙高科自主研发及生产的SLM设备，分别为FS1500M、FS1211M、FS811M、FS721M、FS621M、FS621M Pro、FS621M Ultra、FS531M、FS422M系列、FS301M系列、FS273M系列、FS200M系列、FS121M系列。
其中，FS721M设备共有4个主要参数指标，分别为成型缸尺寸、激光系统、光学系统、全自动气氛保护送粉系统。
具体来看，FS721M设备的成型缸尺寸为720mm×420mm×420mm，激光系统包含双激光、四激光、八激光，光学系统为动态聚焦/定焦，并配备全自动气氛保护送粉系统。
“蹊跷”的是，华曙高科的FS721M设备的激光系统参数，却出现不同“版本”。
1.3 环评报告中，华曙高科FS721M设备的激光系统仅包含双激光、四激光
据长沙国家高新技术产业开发区公开信息，2022年8月8日，长沙国家高新技术产业开发区高新分局受理了《湖南华曙高科技股份有限公司增材制造设备扩产项目环境影响评价报告表》（以下简称“环评报告”）。
环评报告显示，华曙高科的FS721M设备共有4个主要参数指标，分别为成型缸尺寸、铺粉层厚、扫描速度、激光系统。
具体而言，FS721M设备的成型缸尺寸为720×420×420mm，铺粉层厚0.02-0.1mm（可调），扫描速度最高达10m/s，激光系统包含光纤激光器、双激光（2*500W）或四激光（4*500W）。
不难看出，招股书与环评报告关于FS721M设备的主要参数指标有所区别，但均包含激光系统这一指标。而在环评报告中，华曙高科的FS721M设备的激光系统中，或并未具备八激光功能。
而此现象并非个例。
1.4 官网介绍八激光具有成形速率高等优势，介绍视频中仅包含双激光或四激光
在华曙高科官网中，华曙高科对其金属设备产品进行了介绍。
其中，查询日2023年2月27日，华曙高科在对FS721M设备介绍的文字部分提到，FS721M设备的八激光成形速率比四激光提升2倍，可满足多种应用场景零件尺寸需求，解决高端应用领域中大尺度复杂结构的一体化成型效率难题。
需要注意的是，关于FS721M设备的视频介绍中，华曙高科的FS721M设备因配置有双激光或四激光的选择，从而能够快速生产出高质量的金属制品，但并未提及八激光。
值得一提的是，在视频下方的FS721M设备的技术参数中，激光系统包括：光纤激光器、双激光、四激光、八激光。
也就是说，在华曙高科官网产品介绍中，文字部分提到了FS721M设备具备八激光，但是在视频中，华曙高科披露的FS721M设备所配备的或只有双激光或四激光，并无八激光。此外，在环评报告中，华曙高科FS721M设备的激光系统参数，也不包括八激光。至此，华曙高科FS721M设备的参数指标信披现“不同版本”。
而问题才刚刚开始。
二、侯氏家族持股超30%表决权却未达一致，其中成员对外投资或存竞争打脸问询回复
放眼于资本市场，部分上市公司股权较为分散，此情形将会影响控股股东与实际控制人对上市公司的有效控制。但通过表决权委托的方式，可以巩固控股股东与实际控制人的控制权。
目光放到华曙高科身上，控股股东湖南美纳科技有限公司（以下简称“美纳科技”）与第三大股东侯银华签署协议，将侯银华12.37%的表决权不可撤销地委托给美纳科技行使。在问询下，华曙高科称侯银华的退出，系其自2014年起便专注于医疗3D打印的新兴行业投资所致。但实际上，2014年以后，侯银华对外投资的企业，与华曙高科或存竞争关系。
2.1 许小曙与许多父子二人间接持有华曙高科44.53%股份，系华曙高科实控人
据招股书，截至签署日2023年2月18日，XIAOSHU XU（许小曙，以下统称为“许小曙”）与DON BRUCE XU（许多，以下统称“许多”）父子二人分别持有美纳科技75%、19.8%股权，间接控制华曙高科44.53%的股份，系华曙高科的实际控制人。
目光转移到华曙高科的第二、第三大股东身上。
2.2 华曙高科的第二大股东为兴旺建设，第三大股东为自然人“侯银华”
据招股书，华曙高科的第二大股东为湖南兴旺建设有限公司（以下简称“兴旺建设”），其持有华曙高科9,088.49万股，持股比例为24.38%。第三大股东侯银华持有华曙高科4,610.09万股，持股比例12.37%。
值得一提的是，华曙高科的第三大股东侯银华，将其所有的表决权委托给美纳科技行使。
2.3 侯银华与美纳科技签署《表决权委托协议》，将表决权委托美纳科技行使
据招股书，2022年1月29日，华曙高科第三大股东侯银华与美纳科技签署《表决权委托协议》，该《表决权委托协议》约定，侯银华将所持华曙高科12.37%股份对应的表决权，持续且不可撤销地委托给美纳科技行使，委托期限至华曙高科上市满36个月之日止。
《表决权委托协议》通过后，美纳科技持有华曙高科44.53%的股份，实际持有华曙高科56.89%的表决权，系华曙高科的控股股东。因此，华曙高科的实控人许小曙与许多，合计间接控制华曙高科56.89%表决权。
需要表明的是，华曙高科的第二大股东的主要成员，与第三大股东侯银华同属于一个家族。
2.4 侯银华与兴旺建设的股东同属于侯氏家族，合计对华曙高科持股37.17%
据招股书，华曙高科的第二大股东兴旺建设被认定为华曙高科的关联方。
具体来看兴旺建设的持股情况。截至招股书签署日2023年2月18日，侯兴旺对兴旺建设持股40%，并担任董事；侯四华对兴旺建设持股30%，并担任董事；侯培林对兴旺建设持股30%，并担任董事；侯四华之子侯宇担任兴旺建设的董事长、法定代表人；侯兴旺妹妹的配偶姚四岳担任兴旺建设的监事一职。
值得一提的是，兴旺建设的股东侯培林，还存在通过其他方式实现对华曙高科的间接持股。
据招股书，侯培林通过通过华曙高科的员工持股平台梅山保税港区华欧企业管理合伙企业(以下简称“华欧”），间接持有华曙高科0.28%的股份；通过长沙华发信息技术咨询合伙企业（以下简称“长沙华发”）间接持有华曙高科0.14%的股份。结合侯培林通过兴旺建设间接持股华曙高科的情况，侯培林合计持有华曙高科7.74%的股份。
与此同时，侯兴旺通过兴旺建设间接持有华曙高科9.75%的股份；侯四华通过兴旺建设间接持有华曙高科7.31%的股份。
并且，兴旺建设的股东侯兴旺、侯培林、侯四华三人，均与侯银华系亲属关系，其中侯兴旺与侯培林为父子关系，侯兴旺、侯四华、侯银华系兄弟关系。
由此可见，华曙高科的第三大股东侯银华，与华曙高科的第二大股东兴旺建设的股东均系侯氏家族成员。
经《金证研》南方资本中心研究发现，侯培林、侯兴旺、侯四华对华曙高科合计间接持股24.8%。加之侯银华持有的华曙高科12.37%的股权，则侯氏家族总计对华曙高科直接及间接持股37.17%，持有华曙高科超过1/3的股权。
需要指出的是，美纳科技对华曙高科的持股比例仅为44.53%，比侯氏家族的持股比例高出7.36%；而许小曙、许多父子二人，实际对华曙高科的持股比例仅为42.21%，比侯氏家族的持股比例高出5.04%。
在此情况下，监管层注意到华曙高科的控制权问题，对其表决权委托行为作出询问。
2.5 侯银华委托表决权的原因遭问询，称其2014年开始专注医疗3D打印业务
据签署日期为2022年9月13日的《关于湖南华曙高科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函之回复报告》（以下简称“首轮问询回复”），上交所关注到，在华曙高科申请上市前期，侯银华辞任华曙高科的董事，并将其所持全部股份对应的表决权持续且不可撤销地委托给美纳科技行使，要求华曙高科说明其原因。
对此，华曙高科表示，2021年12月，华曙高科引进包括苏州龙鹰贰号绿色创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“龙鹰贰号”）在内的投资人，其中，龙鹰贰号有权向华曙高科提名一名董事。侯银华为了投入更多精力经营自身产业发展，同时考虑到新增董事徐林具有丰富的产业规划和投资经验，可以为华曙高科提供更多、更好的建议和意见，为华曙高科的业务发展作出贡献。在维持非独立董事数量不变的情况下，2022年1月，侯银华主动辞任华曙高科董事职务。
另外，华曙高科还在问询回复中表明，侯银华与兄弟侯兴旺及侯四华的投资重心和投资领域存在较大差异。侯兴旺及侯四华主要从事传统行业，而侯银华从2014年开始专注于医疗3D打印业务相关行业。
2022年1月辞任董事职务之后，侯银华决定全身心投入自身业务的发展，因深度认可许小曙在3D打印技术领域的成绩，赞同其经营理念，对其充分信任，于是将其所持全部股份对应的表决权持续且不可撤销地委托给美纳科技行使。
通过华曙高科的回复内容不难发现，华曙高科称兴旺建设投资领域是与华曙高科相关的传统行业，而侯银华的投资领域是与华曙高科关联度低的“新兴”行业。
但事实或并非如此，侯银华同样参投一家从事“传统”3D打印的公司，且与华曙高科存在竞争关系。
2.6 侯银华通过萨普朗杰对武汉萨普持股29.76%，两公司均成立于2014年后
据招股书，侯银华持有萨普科技武汉萨普朗杰企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“萨普朗杰”）31.86%的股份，被认定为华曙高科的关联方。
此外，萨普朗杰对武汉萨普科技股份有限公司（以下简称“武汉萨普”）持股93.4%，并且由侯银华担任武汉萨普的董事一职。因此，武汉萨普同样被认定为华曙高科的关联方。
据市场监督管理局公开信息，萨普朗杰的成立时间为2017年5月3日；武汉萨普的成立时间为2014年5月14日。
可见，华曙高科称侯银华从2014年开始专注于医疗3D打印业务，上述两家侯银华持股企业均是2014年或2014年以后成立的。
需要注意的是，武汉萨普或同样具备SLM设备的生产能力，与华曙高科构成竞争关系。
2.7 武汉萨普或具备SLM增材制造加工的技术，与华曙高科或存竞争关系
2022年9月22日，国防科技大学官网发布了《钣金型座板增材制造加工采购项目（以下简称“增材制造项目”）询价邀请公告》（以下简称“询价公告”）。
询价公告显示，增材制造项目采购的设备名称为钣金型座板增材制造加工。增材制造项目对于设备的规格参数要求共有4个，分别为“需采用SLM增材制造技术加工制作、零件外形总体尺寸φ130×92.5”；“零件材料选用钛合金(TC4)”、“零件加工完成后需进行热处理”、“零件表面无毛刺”。
到了2022年10月6日，国防科技大学官网发布了“增材制造项目”的采购结果。
采购结果显示，武汉萨普、岳阳巅峰电子科技有限责任公司、武汉汇众天和机械工程有限公司三家供应商按时提交了响应文件。经审查，三家供应商满足文件的要求，均被推荐为“增材制造项目”的成交候选人。
可见，武汉萨普或具备SLM增材制造加工的技术，并具备定制化生产SLM设备的能力。结合提供SLM增材制造设备为华曙高科的主营业务之一、SLM设备为华曙高科的核心产品的情形，两者产品存在重叠。
上述情形意味着华曙高科与武汉萨普或具备竞争关系，侯银华并非如华曙高科所称专注于医疗3D打印行业，其投资的企业或也涉猎传统3D打印领域。在此情况下，华曙高科却以侯银华全身心投入医疗3D打印业务相关行业为由，解释将表决权持续且不可撤销地委托给美纳科技行使的原因，或不具备说服力。
事实上，当《表决权委托协议》到期后，华曙高科或面临控制权稳定性的考验。
2.8 表决权委托协议到期后，侯氏家族合计对华曙高科持股33.46%
据招股书，华曙高科若成功发行，其控股股东美纳科技将持有华曙高科股份的40.07%；同时，华曙高科的第二大股东兴旺建设将持有华曙高科股份的21.94%。
经测算，侯培林将通过宁波华欧、长沙华发间接持有华曙高科0.38%的股份。
则侯氏家族通过兴旺建设等三个企业，间接持有华曙高科22.32%的股份。加之侯银华直接持股华曙高科股份的11.13%，侯氏家族控股股份合计为33.46%。
即是说，华曙高科发行36个月后《表决权委托协议》到期之时，侯银华重新持有11.13%股份对应的表决权，该表决权倘若纳入侯氏家族，侯氏家族的“话语权”将提升，彼时美纳科技的控制权稳定性或将增添不确定性因素。
至此不难发现，侯银华参股的武汉萨普涉足的业务领域与华曙高科存重叠，并非仅专注于医疗3D打印。上述回复关于侯银华委托表决权的原因，又能否站得住脚？存疑待解。
三、实控人未从前东家离职满一年即参与专利研发，用以出资的专利权属现疑云
股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价，并可以依法转让的非货币财产，作价出资。
然而，美纳科技第一次实缴出资的无形资产涉及的技术，与实控人之一许小曙在其前东家的工作内容或存交叠。
3.1 2011年2月，美纳科技以总估值1,878万元的专有技术无形资产实缴出资
回顾历史沿革。
2011年2月28日，湖南湘亚资产评估事务所出具“湘亚评报字（2011）第019号”《资产评估报告书》，以2011年1月31日为评估基准日，按照“收益现值法”评估，美纳科技用作缴付华曙高科注册资本的专有技术无形资产“选择性激光烧结材料及制备方法”，评估值为1,878万元。
具体来看美纳科技用以出资的无形资产，“选择性激光烧结材料及制备方法”包括两项专利，分别为受理号为201010214286.5的“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合材料及其制备方法”、申请受理号为201010239448.0的“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合粉末材料”。此外，该项无形资产还包括相关产品配方、工艺技术、生产流程以及技术图纸等。
2011年7月28日，华曙高科召开股东会，决议同意美纳科技以专有技术“选择性激光烧结材料及制备方法”作价1,878万元，完成注册资本实缴。
值得注意的是，监管层对此次用以出资的无形资产之来源的合理性问题，给予了关注。
3.2 华曙高科问询回复显示，用于出资的无形资产不属于实控人许小曙的职务发明
首轮问询回复显示，上交所关注到美纳科技用于出资的技术成果具体来源、研发过程及其权属状况，要求华曙高科说明，美纳科技用于出资的技术成果是否涉及实控人许小曙在前单位的职务发明及在华曙高科设立后的职务发明。
对此，华曙高科回复表示，美纳科技用于出资的技术属于3D打印设备及粉末材料生产相关的技术，与美国Solid Concepts Inc.公司（以下简称“Solid Concepts”）的主营业务无关，不涉及Solid Concepts的业务或预期的研发，与许小曙在Solid Concepts的本职工作无关，不属于许小曙为完成Solid Concepts的本职工作而形成的技术。
蹊跷的是，用于出资的两个专利的申请日，距离许小曙从Solid Concepts离职的时间都不超过一年。
3.3 用以出资的两项发明专利的申请日，距许小曙从原单位离职时间不足一年
据国家知识产权局数据，2010年7月1日，美纳科技申请了发明专利“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合材料及其制备方法”，发明人包括许小曙、周红卫、袁凯、孙昊昱、边宏。截至查询日2023年2月27日，该专利的专利权人为华曙高科，并处于专利权维持状态。
2010年7月29日，美纳科技申请了发明专利“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合粉末材料”，发明人包括许小曙、周红卫、孙昊昱、袁凯、陈礼。截至查询日2023年2月27日，该的专利权人为华曙高科，并处于专利权维持状态。
而直到2009年中旬，许小曙仍在Solid Concepts担任技术总监职务。
据首轮问询回复，许小曙回国创办美纳科技之前，在1998年8月至2004年12月期间，许小曙在美国DTM Corporation（以下简称“DTM”）、3D Systems Inc.（以下简称“3D Systems”）担任技术总监；2004年12月至2009年8月，许小曙在Solid Concepts担任技术总监。
也即是说，美纳科技在申请上述两项用于出资的专利时，许小曙从原单位Solid Concepts离职不到一年的时间。
不仅如此，美纳科技用于出资的无形资产，与Solid Concepts的业务，以及许小曙在Solid Concepts的本职工作，或均存在联系。
3.4 美纳科技用以出资的专利，涉及使用SLS技术所需材料及制备方法
据国家知识产权局数据，“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合材料及其制备方法”公开了一种用于选择性激光烧结(Selective Laser Sintering)的尼龙复合材料，其组分包括尼龙树脂，空心玻璃微珠，偶联剂，流动助剂，光吸收剂，抗氧剂。
此外，该专利公开了该尼龙复合材料的制备方法：其提供的尼龙复合材料用于SLS成形时，在保证优良力学性能及成形效果的同时，提供了更低的密度，成形制件重量更轻，具备高比强度和比刚度，有效改善了SLS制件综合性能，尤其适用于航空航天等对制件重量敏感度高的制造领域。
另一方面，“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合粉末材料”公开了一种用于选择性激光烧结(Selective Laser Sintering)的尼龙复合粉末材料，具体包括尼龙树脂粉末，实心玻璃微珠，偶联剂，光吸收剂，流动助剂，抗氧剂。
该尼龙复合粉末材料具有优良的力学性能及成型效果，所得SLS成型件尺寸稳定性好，其拉伸强度及弯曲强度均有所上升，尤其弯曲模量提高了60～70%，同时材料成本降低30%以上，材料制备工艺简单、环保无污染，是一种适用于SLS的高性能、低成本、无污染的新型尼龙复合粉末材料。
需要说明的是，招股书披露“SLS技术”的全称是“选区激光烧结技术”。而上述两项专利名称包括选择性激光烧结（SLS）。
不难发现，“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合材料及其制备方法”、“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合粉末材料”均涉及SLS技术，为SLS的成型提供更优质的材料及制备方法。
3.5 Solid Concepts为许小曙的前东家，主营业务与SLS技术相关
据Internet archive回溯2008年1月17日、18日的Solid Concepts官网，Solid Concepts的主营业务包括提供SLA Rapid Prototypes（SLA快速原型）、SLS Rapid Prototypes（以下简称“SLS快速原型”）、Urethane and Epoxy Castings（聚氨酯和环氧树脂铸件）、Investment Casting Patterns（熔模铸造图案）、CNC Machined Prototypes（CNC加工原型）等。
其中，在SLS快速原型页面中，Solid Concepts说明了“SLS原型由粉末材料构成，粉末材料通过强大的CO2激光器选择性地烧结（加热和熔化）”。并且，Solid Concepts提供范围广泛的SLS材料来解决各种原型设计问题应用程序。
这意味着，Solid Concepts的主营业务，包含提供多种SLS材料，并且或与SLS的成形有关。而与华曙高科的上述两项出资专利的发明内容存在重叠。
不仅如此，许小曙在Solid Concepts任职时研究的一个SLS技术相关软件项目，曾获美国国家科学基金会（以下简称“NSF”）拨款。
3.6 在Solid Concepts任技术总监期间，许小曙曾参与SLS制造可行性研究
据NSF官网，许小曙在Solid Concepts任职期间参与了一项名为“实体自由成型制造设计复杂的内部结构”研究项目，开始研究日期为2008年7月1日、预计结束日期为2009年6月30日。该项目获NSF标准拨款149,890美元，研究员为许小曙，获奖者为Solid Concepts的母公司STRATASYS DIRECT,INC.。
具体而言，该项目将展示为“实体自由成型制造(SFF)流程”开发内部结构设计软件系统的可行性，该软件作为一种计算机辅助设计软件（CAD），采用一种基于混合几何表示和计算的高效计算方法，可用于SLS制造可行性研究，提供有关工艺参数和内部结构材料特性之间关系的见解。
需要指明的是，该项目从开始研究到结束，都处于许小曙在Solid Concepts任职技术总监的期间。
至此不难发现，不仅Solid Concepts的主营业务与“SLS技术”有关，许小曙在Solid Concepts任职期间的研究成果，同样应用于“SLS技术”中，则华曙高科所谓“与美国Solid Concepts Inc.公司（以下简称“Solid Concepts”）的主营业务无关，与许小曙在Solid Concepts的本职工作无关”等说法，均无法令人信服。
在此基础上，美纳科技将许小曙参与发明的“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合材料及其制备方法”、“一种用于选择性激光烧结的尼龙复合粉末材料”等无形资产，用以对华曙高科出资，是否合理？华曙高科是否将面临与Solid Concepts的权属纠纷？尚待考察。
浮云难蔽日，雾散终有时。种种问题之下，华曙高科上市后是否能获得资本市场的认可？
