连平 2022年房地产市场全面下行，房地产金融政策支持力度不断加大，但融资状况依然十分不如人意。展望2023年，住房金融支持政策将进一步改善并加大实施力度，房地产行业融资状况将明显复苏，从而支持房地产市场止跌、企稳和回升。
一、2022年房地产金融增长放缓
1. 房地产金融政策持续宽松
2022年，央行两次降准、三次降息、下调公积金贷款利率以及阶段性放宽房贷利率下限。全年累计下调LPR 35bp，首套房房贷利率最低至4.1%，下调首套房个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，引导居民房贷成本下降。地方政府突出“因城施策”作用，通过活用住房公积金制度、取消限制性购房政策等，阶段性放开部分城市放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，引导消费者稳定预期。从城市等级划分来看，三四线城市放松力度更大，菏泽打响了楼市松绑“第一枪”，政策应出尽出；二线城市主要集中在降贷款利率、鼓励公积金贷款等措施，一线城市松绑力度最弱，普遍以调降房贷利率为主。部分城市下调首套房首付比例至20%，调降二套房首付比例至30%。过往住房销售预期的鼓励政策大都被很多城市重提，包括认房不认贷、取消住房公积金异地贷款户籍限制、住房货币化安置、下调公积金贷款首付比例、增加公积金的贷款额度、支持购房者提取住房公积金支付购房首付款、“一人购房全家帮”公积金政策等。
供给端住房政策在2022年下半年逐步加码，四季度房企融资环境取得实质性改善。尽管上半年部分央企国企房地产开发商获得了一定的融资支持，但对更大范围房企资金支持的政策相对有限。年中局部地区出现“断供、烂尾”等问题，“保交楼”专项借款在7月被首次明确提出，表明管理层将房地产企业资金不足的问题摆到了更重要的位置。9月底，央行和银保监会要求六大国有银行在四季度加大对房地产融资支持，每家银行年内至少提供1000亿元融资支持。相关监管部门加大了对房企的非银资金支持力度，包括债券和股权融资，一批重点民营房企纳入债券发行增信名单；房企时隔八年后重新恢复股权融资。至此支持房企融资的“三支箭”和“金融16条”政策全部出炉，房企融资政策得到实质性优化。中央经济工作会议强调，压实地方政府责任，保交楼、稳民生；要满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险。年末一系列积极信号出现，包括房企债券融资发行增长较快、资产管理公司AMC积极发力、重点民营房企获得股东增信支持等。二十大提出“租购并举”，意味着未来金融机构将加大诸如住房租赁贷款、房地产保障性租赁住房REITS等金融工具的使用，更好地发挥创新金融工具对房地产市场的长期支持。过去一年半笼罩在房地产行业上空的“乌云”开始逐步散去。
2. 居民住房贷款增长快速收敛
尽管政策持续加大了对房地产业的金融支持，2022年居民住房信贷增速却创出历史最低水平。截止2022年末，全国个人住房贷款余额为38.8万亿元，占金融机构各项贷款余额18.1%，占比较2021年末减少1.8个百分点。全年仅增长1.2%，增速较2021年末减少10.1个百分点，与金融机构各项贷款余额的平均增速也低了将近10个百分点。回顾过去三年，疫情对住房销售产生了较大的负面影响，个人住房贷款余额增速从15%以上逐步降至2021年10%左右，由于2022年房地产市场受制于周期性因素、疫情和供给端三重因素叠加冲击，住房销售进一步快速下跌。尽管政策层面加大了对个人住房信贷的支持力度，但需求释放受阻，导致新增个人住房贷款大幅减少，对应个人住房存量贷款扩张降速。
居民部门杠杆增长放缓。数据显示，2022年末，居民部门杠杆率为61.9 %，与2020年、2021年末基本持平；全年新增个人贷款仅4700亿元，对应住房销售额为13.3万亿，贷款价值比LTV从2021年末的0.24降至0.04，仅比2008年负值略高。国内居民部门杠杆率连续两年在相对高位走平，新增住房贷款价值比（LTV）降至历史较低水平，这表明居民部门在疫情前快速加杠杆的行为出现了阶段性停滞的状况。
房贷利率大幅下行。2022年全国个人住房贷款加权平均利率为4.26%，较2021年末下调135bp；其中，首套平均房贷利率从5.36%降至4.15%，首套房贷款利率自2017年后重回“4”时代；二套房平均房贷利率从5.74%降至4.95%，为历史最低水平。绝大部分城市下调利率。区域来看，国内一线城市和重点二线城市居民房贷利率高于全国水平，一些三、四线城市房贷利率降至历史最低水平。
3. 开发贷增速小幅回升
2022年下半年以来，住房金融政策相对宽松，特别是针对房企扩大了贷款投放支持力度，在政策性银行、国有大行及其他商业银行共同推动下，房企开发贷在下半年恢复了增长。截至2022年末，房地产开发贷款余额为12.69万亿，同比增长3.7%，较2021年末回升了2.8个百分点。全年新增开发贷规模为6800亿元，较2021年1000亿元多增5800亿元，新增规模与2020年相当，政策引导下银行开发贷为房企提供了较为有利的支持。
部分商业银行涉房贷款占比偏高抑制了其放款意愿。2022年末房地产开发贷余额占金融机构贷款余额比例为5.9%，如此低的比例是除了2013年下半年外的次低水平。自2020年12月底央行发布房地产贷款集中度管理制度以来，部分银行两年整改期限已至，涉及到需要调整房地产贷款占比的银行，不得不采取压降存量或减少新增涉房贷款的方式通过考核，尽管占到各自银行贷款余额的比重在1%左右，比例相对较小，但商业银行房贷压降的压力依然存在。从中长期贷款结构来看，商业银行仍然对房企中长期所存在的经营风险保持谨慎。
4. 债券和其他融资总体低迷
2022年房企债券融资规模连续第二年下降。自2021年以来，因部分房企违约事件发生，房企在大部分时间内发行债券难度有所上升，截至2022年末，房企内地信用债年内累计发行5387亿元，较2021年末少发行近1000亿元，同比下降14.6%。与此同时，去年房企偿债压力不小，到2022年底房地产开发企业信用债余额从2021年末的1.81万亿元降至1.77万亿元，全年净融资额仅400亿元，这意味着去年房企通过债市融资的难度较大。
中资离岸美元债融资同样困难。到2022年末，美元债余额为1850亿美元，较2021年末减少319亿美元。由于销售回款下降，诸多发行美元债的房企遭到海外评级机构下调评级，这是自2012年内地房企发行离岸美元债以来，首度出现年度余额减少的情况。
房地产信托融资余额持续压缩。截至2022年三季末，房地产信托融资余额为1.28万亿，较2021年末减少4800亿元，房地产信托存量已连续下降13个季度，当前存量规模与2015年下半年相当。自2019年5月，银保监会出台新的房地产信托基金管理办法以来，信托资金违规或变相流入房地产领域的行为逐步减少，特别是房地产项目进行前端融资、明股实债等违规行为。考虑到过往信托融资对中小房企提供了较多的资金支持，连续将近四年信托余额减少，确实对中小房企的生存带来了挑战。
股权融资重启。2022年12月末，保利发展不超过125亿元向特定对象发行股票计划得到监管部门批准，这是自2020年下半年以来，首个通过IPO、定增或者可交换债等形式的房企股权融资计划。尽管股权融资在房地产开发企业融资结构中占比不高，但也曾在2015年-2016年期间，借助私募股权基金规模快速扩张的时期，达到过阶段性顶峰，2023年股权融资渠道可能会发挥较大的作用。
二、房企普遍困难孕育市场风险
2022年，房地产市场全面下行叠加房企存量债务到期高峰，房地产企业整体经营困难，营收下滑；部分房企利润亏损严重；资产负债表亦出现衰退迹象，债务违约持续发酵，导致市场形成阶段性违约风险及其引起的金融风险。
房企经营收入和利润首次“双降”。2022年前三季度沪深上市房企共实现营收1.63万亿元，同比下降13%；实现净利润490.6亿元，规模同比减半，三分之一的房企出现亏损。这是1998年住房商品化制度改革24年以来，营利首次出现“双降”。一方面销售下滑导致收入结转速度下降。房企营收通常结转自过去2-3年的预收款项。近三年来，住房市场产销偏弱，营收主要的“蓄水池”预收款项增速连年下降，2022年沪深上市房企预收款项出现20年来首次负增长，导致收入结转规模同步出现下滑。另一方面，前期成本、财务费用和税费上升挤压了房企利润空间。而房价预期转弱背景下部分房企选择以价换量的销售策略，资产减值计提规模显著上升，导致产生利润亏损的房企数量有所增加。
行业整体运营效率仍在下滑。2022年前三季度沪深上市房企存货周转率均值0.70，同比上升0.13；总资产周转率均值为0.11，同比下降0.02。在“保交楼”政策指导下，沪深上市房企加快竣工结转，放缓拿地节奏，带动存货周转效率暂时性止跌回升。但受疫情反复及市场下行影响，不少房企出现库存滞销问题，流动资金的缺乏也对房企开发建设及竣工结转效率形成负向拖累。销售和开发环节不畅最终导致房企产品去化及营收结转速度放缓，房企总资产运营效率指标小幅下滑。
不少房企资产负债表出现衰退现象。在“三道红线”约束下，房企普遍采用“量入为出”的开发策略，“负债端”压降成效初显。2022年前三季度，沪深上市房企总负债规模为10.72万亿元，同比下降2.7%,是1998年房改以来负债规模首次下降。其中国央企、民企负债规模同比分别下降0.9%、4.5%，民企对债务规模的压降幅度更为明显。在存量债务集中到期和“保交楼”目标下，房企资金需求有增无减，房企资产负债率等指标在2021年实现短暂下降后再次出现反弹。与此同时，“资产端”也出现萎缩。由于销售和融资端资金通道淤堵、投资规模下滑，房企总资产规模、净资产规模、货币资金规模等关键指标均首次下降，房企资产负债表出现了一定程度的衰退迹象。这也导致了房企现金短债比和速动比率指标的下滑，部分房企“纸面富贵”问题也十分突出，房企整体偿债能力下降。
三、改善房地产金融的政策建议
尽管当前房地产市场正从全面下行逐步转向复苏，但仍然不能低估房地产市场复苏所面临的阻力和潜藏的风险。关键问题在于房地产金融政策应当如何更好地释放和满足居民住房需求，以及如何妥善应对部分房地产开发商面临的经营困难。因此，建议下一个阶段政策应针对不同住房需求精准施策，进一步加大供给侧金融政策支持力度，促进政策加快步伐有效落地。
建议引导商业银行进一步提供稳定的居民住房信贷支持。针对刚性首套房需求，符合条件的城市下调房贷首付比例，包括重点二线城市和部分一线城市，建议下调5个百分点；加大地方公积金政策宽松力度，公积金贷款额度最高可增加5-10万元。建议通过窗口指导，未来12个月新增个人按揭贷款2.3-2.5万亿元，上调商业银行个人按揭贷款占比0.2-0.3个百分点。以促销售企稳回升，进一步释放需求。
建议重点支持刚性住房需求，降低首套房购置成本。建议针对楼市较为低迷的城市，进一步下调首套房房贷利率或阶段性取消首套房贷款利率下限。为减轻商业银行的压力，可引入中央财政贴息贷款政策，对调降的利率予以财政补贴，实施期限暂为1年。按照过去三年个人按揭贷款与住房销售金额之间平均1比5.8的杠杆撬动关系，涉及的房贷金额在350亿-500亿，该笔住房贴息资金对应拉动住房销售金额约为2000亿元-3000亿元。
建议阶段性给予刚需和改善型需求购房者贷款优惠。由于当前居民收入增速放缓，房价收入比偏高，2022年全国城镇家庭可支配收入（2人）约为9.6万元；全国住宅销售平均单价为0.98万元，假设家庭普通两居室80平方米，那么房价收入比为8。通常国际上认为房价收入比在4-6是比较合理的区间，而且国内一线和重点城市的房价收入比高于平均水平。为了缓解购房者初期购房成本，建议对个人按揭贷款和公积金贷款实施还款优惠计划，贷款利率减少两成，优惠期限为两到三年。优惠期过后，商业银行可与贷款者协商，将这部分先期的优惠贷款分配至其余期限。这样既能缓解购房者在还款初期的偿贷压力，也能稳定商业银行长期住房贷款的息差收入。
建议加大对房企银行开发贷支持力度。建议商业银行加快开发贷审批和发放速度，适当提高开发贷在贷款余额中的占比，以满足房企合理资金需求。建议通过窗口指导，未来1年内上调商业银行开发贷占比0.5个百分点。商业银行需摆脱调整固有思维定式，改善风险偏好，合理评估房企信用状况和还款能力。鼓励和推动大中型商业银行加大意向性综合授信额度的提供力度，并有效落实已经与房企签署的意向协议。
建议实施定向宽松调整，稳妥有序增加“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款计划。针对优质房企，特别是全国排名靠前的房企以及证件齐全的楼盘项目，加大银行资金支持力度，增加政策性银行“保交楼”专项借款、并购贷款和商业银行“保交楼”再贷款，年内投放 “保交楼”相关贷款6000亿元左右，改善相关房企现金流压力，逐步起到稳定房企经营预期的作用。鼓励金融机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，建议全年银行参与并购贷款规模3000亿左右。
建议加大力度创造宽松的房企非银金融环境，创新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大房地产建设“后半段”的金融支持力度，创新针对房企的过渡性金融工具。对资质相对优良的房企可加大直接金融支持，包括运用债券、信托、REITs、信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）等工具。建议增加2023年房企内地信用债发行规模至6000-7000亿元。对经营相对比较困难、存量资产较优的房企，可考虑合理运用地方疏困基金、或者引入资产管理公司AMC等方式，缓释这部分房企短期现金流和债务压力，降低其流动性风险和债务违约风险。建议扩大涉房企业及相关行业（包括建筑业或与房地产建设上下游紧密联系的行业）股权融资范围，做好经营良好的房企重启股权融资工作，有效发挥发挥资本市场直接融资功能。
建议扩大大城市保障性租赁住房金融支持力度。当前我国已经进入新型城镇化建设的关键时期，尽管城镇化增速可能逐步放慢脚步，但人口持续流向经济发达地区和大城市的趋势并未改变，新增住房需求体量依旧很大。为了更好地解决大城市年轻人及困难群体的住房问题，有必要在现有基础上持续加大保障性租赁住房的资源倾斜，增加保障性租赁住房信贷投放力度，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。
四、2023年房地产金融将明显复苏
1. 行业融资环境继续改善
房地产金融政策将积极有为。针对个人住房需求，2023年住房金融政策将进一步回暖。房贷政策利率将仍处在历史低位，商业银行个人按揭贷款和地方公积金贷款投放节奏会有所加快，房贷市场利率有望进一步小幅走低约25bp。央行将对楼市较为低迷的地区取消首套房贷款利率下限，部分二线城市可能会降低二套房首付比例，更多的城市可能取消“认房又认贷”，并采取“带押过户”，积极探索其他模式，鼓励改善性需求加快置换。
融资环境进一步改善有助于化解房企风险。2023年住房政策很可能会加大住房金融供给侧的支持力度。央行将开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。政策性银行专项借款、房地产纾困基金等将加快落地，房企开发贷及非银融资指标有望边际改善，包括开发贷、债券融资、股权融资等。住房政策将鼓励更多有条件的金融机构或定向战略投资者，通过支持投资者认购优质房企股权、加速推进行业重组并购、鼓励发行REITS等措施不断改善房企资金负债状况，推动行业向新发展模式过渡，引导行业预期修复。
2. 行业融资资金将全面改善
2023年居民住房信贷将快速回升。在周期性因素、疫情扰动褪去以及保交楼政策的综合推动下，预计2023年房地产销售可能在二季度走出“谷底”并于下半年逐步企稳回升，全年住房销售面积同比下降2.5%，较2022年跌幅明显收窄。居民部门加杠杆行为有所恢复，预计新增个人按揭贷款规模约2.3万亿元，较2022年多增1.83万亿元，贷款价值比LTV回升至0.18。尽管新增规模较2022年有明显好转，但距离疫情前每年接近4万亿左右的新增水平相比仍有不小距离，居民加杠杆的行为也相对温和，符合弱周期复苏下居民杠杆修复的常规节奏。
房企开发贷有望在2023年加快增长。房地产开发商则在“金融三支箭”等政策的推动下，部分表内信贷（包括开发贷、信托贷款、并购贷款等）将获得展期，头部房企融资环境将显著改善；不过中小民营房企仍然受困于现金流压力，拖累行业整体融资能力难以在短期出现大幅改观，预计2023年房企银行贷款新增规模约1.7万亿；其中，新增开发贷规模为1万亿元，较2022年多增3200亿元，房企开发贷余额同比增长7.9%，增速较2022年扩大2.2个百分点。
债券融资功能有望恢复。2023年房企内地信用债发行可能重拾增长。自2022年四季度住房金融“三支箭”政策出台后，包括优质民营房企在内均纳入增信计划，房企内地信用债发行能力有所增强。截至2023年2月末，房企违约事件发生的频次有所减少，房企内地信用债已发行780亿元，较2022年同期多增150亿元。过去三年，前2月债券发行规模平均占当年发行比例为12.8%，以此推算，预计全年房企内地信用债发行规模超过6000亿元。
中资离岸美元债融资难度不小。尽管部分优质房企获得海外评级机构青睐，但在全球美元流动性收紧的背景下，发行成本上升，美元债信用利差有所扩大，截至2023年2月末，年内中资离岸美元债存量累计减少122亿美元，存在压缩的幅度较去年更快，预计2023年房企美元债余额可能会进一步减少。
传统以债权方式发行的房地产信托其余额可能会继续压缩，不排除到2023年末，房地产信托融资存量降至1万亿元。房地产信托基金REITs有望在2023年迎来较好的发展，监管部门为了盘活优质存量房地产资产，宣布在2023年试单推动创新直接融资工具，包括公募房地产REITs和私募股权不动产REITs。随着2022年末股权融资再度重启，2023年年初以来，包括万科、招商蛇口、华发、格力地产等在内超过30家房企纷纷筹划再融资计划，以应对年初现金流偏紧的问题。预计2023年房地产REITs和股权融资可能会给房企带来500亿元-1000亿元的新增资金支持。
3. 房企金融风险仍需关注
2023年，房企收入增速或将进一步放缓，叠加房企部分展期债务再度到期，部分房企仍有可能继续面临经营亏损和债务违约问题。考虑到主要政策受益群体以优质房企为主，业绩下滑和融资不畅导致的流动性不足依旧是众多中小房企面临的主要风险和亟需解决的首要问题。
2023年房企营收主要结转自2021-2023年的预收款项。2021-2022年沪深上市房企预收款项增速均值仅为0.63%，增长十分缓慢，其中2022年可能首度出现负增长。2023年住房市场仍将缓慢筑底，房企的销售去化及回款难度依然不小。考虑到2022年前100强房企中近四成未拿地，土储不足却未能及时补充可能令其陷入无货可售甚至销售停滞的局面。在房价上涨预期偏弱的背景下，预计2023年房企资产减值准备的计提规模大约在1000亿元左右。
部分房企流动性不足的问题仍然需要关注。一方面，市场下行导致的销售疲弱难以实质性好转，尤其是上半年，房企全面提高销售去化速度和回款规模存在一定难度。鉴于预售资金监管政策仍保持严格态势，房企实际可动用的经营现金流的规模和效率受限。另一方面，优质房企现金流预计将逐步获得改善，剩余中小房企要想获得实质性的融资支持尚需时日，多数房企可能仍将面临融资难、融资贵问题。
部分房企债务兑付压力依然不小。2023年房企债务到期规模仍维持高位，其中待偿到期债券规模超过8000亿元，虽较2022年同期下降一成，却依旧处在近十年相对较高水平，叠加部分房企2022年展期债务再度到期，实际待偿规模预计与2022年相当。各季度的偿还量均超2200亿元，2023年上半年重点房企信用债和海外债合计到期规模约4673亿元，这对房企而言是不小的考验。改善住房销售和融资环境以降低房企违约风险，仍是行业的重要任务。
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连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长 观点新媒体专栏作者
马泓 植信投资研究院资深研究员
