文/乐居财经靳文雨
位于四川眉山与雅安交界处的洪雅县，号称藤椒之乡。在千年之前，洪雅居民便已开始把藤椒作为调料，但以藤椒油入菜调味，则是于公元17世纪清顺治年间首次出现。
当时，绰号“幺麻子”的厨师赵子固发现洪雅当地居民喜好利用藤椒烹制菜肴，便萌生出了制作藤椒油的想法。经过多年潜心研究，他创新了藤椒油“閟制”技艺，藤椒油入菜调味也逐渐被当地人们所接受，藤椒油便成为了洪雅家常、宴请烹调的必备品。
但一直以来，藤椒油多是洪雅本地人自产自用，洪雅藤椒风味的名声也并未远传。直到十几年前，作为幺麻子第18代传人的赵跃军创立了“幺麻子”这个品牌，才让洪雅藤椒油的名声逐渐走向全国。
近日，专注于做藤椒油产品的幺麻子更新了招股书，冲刺深交所主板，并计划募资5.66亿元，中金公司为其保荐机构。在此之前，幺麻子曾计划在创业板上市。
根据招股书介绍，幺麻子拟将其中的3.24亿元用于年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，1.62亿元用于营销网络及信息化建设项目，4013.96万元用于研发中心建设项目，4000万元用于补充流动资金。
从近两年的业绩来看，因原材料上涨等因素，幺麻子的毛利率出现持续下滑的情况，其利润也受到波及。从具体业务来看，藤椒油的收入占幺麻子主营业务收入的比例在80%以上。但是，相较于酱油、醋、辣酱等常规调味品，藤椒油算是小众调味品，且因使用场景主要是川菜，目标市场多集中于西南地区。虽然其也在不断研发新产品，但仍然体量较小，对单一产品过于依赖的弊端也不断显现。
赵跃军家族控股68%，绝味为最大投资机构
赵跃军原本和妻子龚万芬在洪雅当地经营一家名叫“幺幺饭店”的餐馆。小店主打以藤椒油调味的菜品，凭借独特的口味获得好评。食客餐后常常向他提出购买烹饪所用的藤椒油。随着顾客询问的次数增多，让原本就有发扬藤椒风味理想的赵跃军，萌生了开办藤椒油加工厂的想法。
2002年，赵跃军设立了洪雅县幺麻子有机食品厂，依托其秘制手艺，第一瓶标准化生产的“幺麻子藤椒油”横空出世。而这个小工厂也成为了“幺麻子”的雏形。
自赵跃军设立洪雅县幺麻子有机食品厂后，幺麻子的股本形成过程经历了有限责任公司和股份有限公司两个阶段。
2008年3月，幺麻子有限责任公司设立，注册资本为60万元，由赵跃军及其妻子龚万芬分别认缴30.6和29.4万元。到2019年12月23日，幺麻子有限整体变更为股份有限公司。
在此期间，幺麻子曾有过8次增资及一次股权转让，注册资本由60万元增至1.32亿元。2016年之前，注册资本均由赵跃军夫妻以现金或以土地使用权出资的方式认购。2017年2月，二人的次子赵麟认购了2000万元注册资本。
2019年3月，龚万芬将其持有的幺麻子有限1000万元出资额以1000万元的价格平价转让给了洪雅聚才。一个月后，网聚投资又以1.3亿元认购1805.55万元新增注册资本。当年9月，湖南肆壹伍以5000万元认购694.44万元注册资本，中金启辰以5000万元认购694.44万元注册资本。
股份公司设立后，2020年12月，龚万芬将其持有的幺麻子12.1305%股份（对应1601.23万股股份）以1601.23万元的对价转让给了长子赵麒。
本次IPO前，赵跃军在幺麻子中直接持股30.92%，赵麟直接持股15.16%，赵麒直接持股12.13%，龚万芬直接持股10%。其中，赵麒、赵麟分别为赵跃军、龚万芬的长子和次子，二人均在公司任职，分别担任董事以及董事兼副总经理。
一家四口合计直接持有幺麻子68.2105%股份，合计持有的股份表决权比例超过发行人全部股份表决权比例的三分之二，故四人为幺麻子的共同实际控制人。
另外，龚万芬和赵麒为洪雅聚才有限合伙人，龚万芬持有洪雅聚才51.42%合伙份额，通过洪雅聚才员工持股平台间接持有幺麻子3.8971%股份；赵麒持有洪雅聚才1.52%合伙份额，通过洪雅聚才员工持股平台间接持有发行人0.1152%股份。可以看出，幺麻子背后的家族色彩十分浓重。
值得一提的是，网聚投资持有幺麻子13.68%股份，该公司成立于2014年9月，注册资本为8亿元人民币，是绝味食品100%控股的子公司。同时，网聚投资还是湖南肆壹伍的有限合伙人，持有湖南肆壹伍65.3465%的合伙份额。
绝味食品通过网聚投资1.3亿元增资幺麻子后，又通过湖南肆壹伍基金认购其股份，累计投入金额超过1.6亿元，合计持有幺麻子约17.12%股权，甚至超过除赵跃军之外的其他家族成员的直接持股比例。
报告期各期，公司向绝味食品及其控制的公司销售定制藤椒油产品，金额分别为4.06万元、444.12万元、429.20万元以及56.03万元。
IPO后，赵跃军持股为23.1916%，赵麟持股为11.3684%，赵麒持股为9.0979%，网聚投资持股为10.2632%，龚万芬持股为7.5%，洪雅聚才持股为5.6842%，湖南肆壹伍、中金启辰分别持股为3.9474%。
毛利率出现下滑，营业利润受波及
幺麻子是一家藤椒标准化调味料专业服务商，自设立以来一直从事麻系味型特色调味食品的研发、生产和销售，已经初步形成了以藤椒调味油为主导、椒麻味型复合调味料和地方特产食品为特色的产品矩阵。
招股书显示，2019年、2020年、2021年及2022年上半年（下称“报告期内”），幺麻子的营收分别为4.1亿元、3.56亿元、4.62亿元、1.84亿元；净利润分别为9599.82万元、1.02亿元、9789.66万元和2971.85万元，扣非后净利润分别为8746.10万元、9027.16万元、8858.70万元和2349.66万元。
另据招股书披露，幺麻子2022年1-9月的营收为3.29亿元，较2021年同期的3.22亿元增长2.42%；净利润6364.42万元，较2021年同期的7680.05万元下降17.13%；扣非后净利润5482.37万元，较2021年同期的7057.71万元下降22.32%，出现了增收不增利的情况。
同时，公司管理层预计，2022年营业收入实现约4.37亿元至4.59亿元，同比下滑5.30%至0.54%，归母净利润8446.47万元至9063.57万元，同比下滑13.72%至7.42%。同期，扣非后净利润同比下滑24.86%至17.89%。
不难看出，幺麻子在2022年的营收、利润等指标与2021年同期相比都出现了下滑。对此，幺麻子解释称，收入下滑主要是受疫情波动影响，下游餐饮行业的市场需求受到明显抑制；此外，受原材料价格波动的影响，其扣非后净利润下滑幅度大于收入下滑幅度。
从原材料来看，幺麻子生产的主要用品为油料，以及藤椒、红花椒、木姜、竹笋等农副产品。2021年，该公司采购的核心原材料菜籽油的价格同比上涨36.98%，鲜藤椒价格同比上涨51.78%，导致2021年采购成本增长幅度较大。当年主营业务毛利率同比下滑6.09个百分点至36.45%。
2022年1-6月，幺麻子采购的菜籽油价格继续上涨14.23%，当期主营业务毛利率相较2021年又下降了6.22个百分点。而在报告期内，核心业务调味油的毛利率分别为37.59%、41.88%、36.80%以及30.26%。
农副产品并非大宗商品，受种植面积、自然条件等多种因素的影响，历年的供求格局和采购价格存在较大波动。如果未来菜籽油、鲜藤椒等主要原材料价格进一步出现大幅上升，幺麻子的经营业绩还可能继续受到影响。
严重依赖单一产品
从产品类型来看，幺麻子的收入则主要来自调味油。报告期内，幺麻子的调味油收入分别为3.84亿元、3.3亿元、4.29亿元和1.69亿元，占营业收入的比重分别为96.37%、96.50%、95.02%和93.37%。
幺麻子的调味油系列产品主要包括藤椒油、花椒油、木姜油、熟香菜籽油四个系列，同时还少量生产红油、麻椒油等调味油产品。其中，报告期内该公司来自主要产品藤椒油的收入占主营业务收入的比例在80%以上。
可见，幺麻子对单一产品的依赖性非常高。乐居财经《预审IPO》了解到，藤椒油属于花椒油的细分领域，其主要使用场景在川菜，因此，西南区域一直是幺麻子的半壁江山。但是，与酱油、醋、辣酱等调味品相比，藤椒油始终是一个小众产品。
幺麻子也很早就注意到了自身瓶颈问题，2013年开始布局非藤椒油业务，相继把钵钵鸡休闲肉制品、清水雅笋等产品推向市场。之后，接连推出诸多复合调味产品，比如，钵钵鸡鸡汁、哆哆大酱，以及专门制作眉山名菜“东坡肘子”的酱料。
从这几年的市场行情来看，复合调味料、预制菜产品备受市场青睐，但幺麻子在复合调味品赛道的起步较晚，产品种类相对较为单一，滞后于复合调味品行业的主要竞争对手，其来自这一领域的收入也并不理想。
招股书显示，报告期内，幺麻子来自复合调味料、蔬菜制品及休闲食品三大业务收入所占公司营业收入比例仅为3.63%、3.50%、4.97%和6.63%。其中休闲食品在2022年上半年的销售额仅有20.61万元，只占营收收入的0.11%。
而从募资用途来看，幺麻子还是把资金的大头用在了藤椒油产品上。此次上市募资的主要用途包括年产2万吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目。
幺麻子不断押注藤椒油，但纵观目前的调味品市场，海天味业、千禾味业、天味食品等公司也在不断涌入，难保他们未来也会在藤椒油领域发力。如果未来藤椒油产品市场需求增长不及预期，或幺麻子无法持续保持在藤椒油业务领域的竞争优势，都将对公司业绩造成重大不利影响。
产能利用率“腰斩”
幺麻子的销售模式包括经销、直销两种方式，其中，经销是该公司产品的主要销售渠道，经销收入占该公司主营业务收入的比例在85%以上。
该公司经销渠道主要面向全国各地的餐饮、酒店和商超进行销售。直销渠道主要面向线上客户、食品加工企业、连锁餐饮企业或其他大型客户进行销售。其重要客户包括亚亨食品成都有限公司、四川比优特商贸有限公司、重庆天豪地杰贸易有限公司等经销商。
从产销情况来看，报告期内，幺麻子生产的调味油的产销率95.85%、108.07%、99.69%、100.33%，但产能利用率分别为110.43%、79.17%、60.79%、49.55%，呈逐渐下降的趋势。复合调味料及休闲食品的产销率为96.67%、87.79%、93.48%、92.67%，产能利用率分别为71.29%、68.77%、24.26%、27.92%，也呈波动下滑的趋势。
按照幺麻子的说法，公司生产的藤椒基础油半成品存在集中生产、跨期使用的特征，因此其在鲜藤椒成熟季节集中加工高峰期（即当年开始集中加工閟制藤椒基础油的月度期间）的产能利用率较高，在非鲜藤椒成熟季节可能存在一定的产能闲置。
幺麻子表示，公司半成品的产能利用情况能够较好反映公司的生产效率，产成品的产销量能够较好反映公司的市场需求。报告期内，幺麻子高峰期藤椒油半成品集中加工的产能利用率分别为91.90%、92.29%、92.09%和98.17%。
自曝财务风险，使用个人卡销售回款
报告期内，幺麻子还存在使用个人卡进行销售回款、部分销售回款实际付款方与合同签署方不一致、签收单不齐全等内部控制不规范情形。
如在2019年度，时任出纳詹亚梅出于节省转账手续费及操作便利的目的，使用个人卡进行员工报销及零星成本费用款项支付。该名出纳通常于报销或付款申请审批完成后从公司银行账户中取现并存入该张个人卡中，再使用该个人卡向员工或交易对方转账付款。
截至2019年9月17日该卡注销时，詹亚梅当年通过上述方式向员工及其他主体转账共计21.55万元。
幺麻子表示，公司已在发现詹亚梅上述不规范行为后及时要求其终止。该等成本费用均已进行相应会计处理，不存在该出纳为公司代垫成本费用的情形。相关财务内控不规范情形已彻底完成整改。
但如果幺麻子后续无法随经营规模的扩大而加强对经销商客户的管理，或内部控制制度无法随实际经营情况不断完善并有效执行，可能导致财务内部控制有效性不足，影响公司生产经营及管理活动的正常有序开展。
