红周刊 特约 | 叶文辉
最新业绩预告显示，“三大航”2022年仍大幅亏损。其中，中国国航预亏370亿元-395亿元，南方航空预亏303亿元-332亿元，中国东航预亏360亿元-390亿元。
在经历连续三年大幅亏损后，市场认为民航板块将迎来“凤凰涅槃”，以国航为例，2021年8月至今已上涨近80%。长期来看，在航线供给增速受限背景下，需求恢复所带动的客座率爬升将逐步打开票价上行空间，国际航线的恢复也有望推动机场盈利均值回归。
竞争激烈掩盖民航业长期成长性
过去几年民航股疲软让市场难以关注到其成长性。以南方航空为例，公司2007年旅客周转量为81,727百万客公里，到疫情前2019年增长至284,921百万客公里，期间复合增速达10.97%。然而在二级市场，南方航空股价至今仍未回到2007年的高点。这背后除了汇率和原油周期波动导致民航股业绩稳定性差以外，更本质的原因在于竞争格局持续恶化。
但伴随着过去十多年旅客周转量的快速增长，供给方面也在快速释放，不妨来看两组数据：
一组是份额数据，以中国东航为例，2009年该公司完成44,042千人次的载运旅客，占当年全国民航旅客运输量的19%，到疫情前的2019年时增加至79,099千人次，十年间载客人次复合增速达11.46%，但东航的份额占比在2019年时依然为19%，甚至到2022年时不升反降至17%，意味着民航业过去10年时间供给侧的全面扩张，抑制了市场集中度提升。
另一组数据是票价数据，根据测算，“三大航”2019年的平均客公里票价反而不如十年前的2009年，反观美国“三大航”，同期随着格局持续改善票价提升了35%，所以才会出现国内“三大航”十年股价的停滞不前，而美国达美航空却实现接近30%的年化回报。
市场化改革打开上限
民航复苏终会来临
从2017年开始，包括票价市场化改革以及“控总量、调结构”的供给侧改革，实际上开启了民航业的黄金十年投资窗口。
其中最关键的是票价市场化改革。由于航线竞争激烈，淡季票价往往打折，而在2017年票价市场化改革之前，旺季票价的上限又被锁死，大幅限制了航司在周期顶部的盈利弹性。随着票价市场化改革的推行，头部航线在2018～2022年间做了相当大幅度的提价。以京沪线、沪广线、京广线这三条黄金航线为例，目前最新的经济舱全价票分别为2150元、2140元、3360元，分别较2018年提升45%、32%、45%。
所以，本应2017年后就开启的民航投资周期，遭遇2018年的中美贸易战，以及2020年～2022年的疫情，被迫中断了格局改善的进程。不过随着2023年的重新开放及经济复苏，航空的复苏终将来临。尽管现阶段还感受不到核心航线的提价效应，主要原因在于现阶段客座率跟利用小时数都还比较低，截至2023年3月8日，国际航线大概恢复至2019年同期的15%～20%，国内航线恢复至2019年的97%；一旦后续客座率持续改善，大部分低折扣的票价料将收回，届时航空股盈利弹性将充分显现。
在复苏顺序上，春秋航空这类低成本航司的恢复进程将领先于“三大航”这类全服务航司。这一点可从两方面来理解：一方面是低成本航司更容易恢复盈利。像春秋航空仅有A320一款机型，维护成本必然要比全服务航司低不少，从财报上可以看到，在2020～2021年全行业大幅亏损的时间里，春秋航空的毛利率表现还是要领先于中国国航、中国东航等。
另一方面，目前航线复苏以国内航线为主，国际航线仍在底部爬坡，而国际航线通常是亏损大户，比如国际航线占比高的中国国航，在疫情前的2019年来自国际+地区航线的收入占该公司的收入超过30%，而历史上国际航线的客公里收益往往只有国内航线收益水平的80%，因此反而成为航司盈利的拖累。对于像“三大航”这类国际业务占比较高的航司，尤其是中国国航，它们的恢复进程自然要更慢。
得枢纽者得天下
国际航线复苏亦将带动机场回暖
从长期看，最终将是“得枢纽者得天下”。尽管过去几年民航业呈现供需两旺的格局，然而从空域资源和枢纽机场数量角度看，中长期核心航线时刻的资源毕竟是有限的，这部分航线的长期价值将逐步显现出来。目前国内核心机场的时刻资源基本都往“三大航”倾斜，以2022年冬春航季数据（202210-202303）为例，“三大航”在首都机场、大兴机场、浦东机场、虹桥机场、白云机场的市场份额分别达到77%、77%、65%、76%、79%，因此随着经济持续复苏，国内“三大航”也有望复刻美股“三大航”过去十年的长牛走势。
机场方面，由于短期国际航班恢复进程远慢于国内航班，而机场盈利主要还是看国际航线带来的免税客流，像上海机场在国际旅客消失的2020、2021和2022年，分别亏损12.67亿、17.11亿以及约30亿。因此在节奏上，民航的复苏整体要早于机场，可以看到截至去年四季度末，公募机构对包括中国国航、南方航空的持仓，都要高于上海机场。
事实上，疫情期间机场除了遭受免税国际客流锐减的冲击外，还受到免税补充协议的影响。以免税龙头上海机场为例，2021年时该公司曾与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》，其约定以2019年国际客流80%为分界，客流不高于该值时租金取月实际销售提成，而客流高于该值时租金取月保底销售提成。该补充协议实际上降低了机场的扣点比例，随着国际航线的复苏，预计上海机场第一步迎来的是免税盈利的均值回归，之后才是机场议价权——即高扣点比例的回归。
三大机场中，从中长期看，上海机场是最受益国际客流恢复的标的。以疫情前的2019年计，凭借广阔的长三角腹地以及有限的区域空域竞争，上海机场国际旅客吞吐量占比高达42.56%，大幅高于白云机场的24.45%和首都机场的23.90%。
（本文已刊发于3月11日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
