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文｜海豚投研
(NFLX.O) 北京时间 10 月 19 日凌晨发布 2022 年第三季度财报，原本市场预期是比较保守的，主要是考虑到宏观经济以及汇率变动带来的压力。
虽然这确实当下需要考虑的环境因素，但内容行业更多的还是受到内容供给的影响。三季度奈飞的内容供给整体上就非常强劲，不仅数量新高，而且创收视记录的爆款也扎堆在这个季度。6 月上线的《怪奇物语 4》热度效应持续到整个三季度， 9 月底上线的《怪物：杰夫瑞达莫》接棒再次获得超高观看时长，持续不断地优质内容带动的业绩轻松超预期。
除此之外，由于对广告模式展望一直比较积极，管理层对四季度的用户增长指引，也比市场的预期要更优一些，不过由于美元升值和部分三季度费用支出延期的影响，四季度的收入和利润指引要逊于市场预期。
具体来看细项指标：
（1）总收入同比增长 6%，主要受订阅用户数的增长驱动，尤其是亚太地区，一直在全球用户规模扩张的主力军。但三季度由于优质内容吸粉，欧美等成熟地区回流了一些用户，这是与市场主要的预期差所在。
（2）三季度用户净增加 240 万，比指引和市场预期都要好很多，并且不同于前两个季度指引保守，此次公司对下季度的用户增长也更乐观一些，预计在 11 月上线的广告支持服务刺激下，四季度有望获得全球 450 万的用户净增，超出市场预期。
另外公司提及，由于广告收入即将产生贡献，公司对业绩的关注将更加聚焦于收入性指标，因此从明年开始将不会再披露关于用户增长的指引数据。
（3）这次利润端表现明显超出公司指引，主要源于部分预算开支延到四季度了，这也导致四季度的利润指引低于市场预期。再加上国际业务受到美元升值的影响，因此全年的经营利润率水平不及年初定下的目标。
管理层强调汇率变动的影响对利润带来较高的不确定性，如果剔除掉汇率的影响，四季度的经营利润率为 10%，高于去年同期水平（~8%）。
海豚君认为，从行业竞争加剧（内容成本增加、收购重组费用增多）和广告支持服务上线初期（相关推广开支、调整付费模型的费用支出增加）的角度来看，奈飞未来的成本开支只会多不会少。三季度费用环比降低的情况，并不能代表常态。
（4）三季度自由现金净流入 4.72 亿，这个季度有支出延缓的影响，预计四季度自由现金流有压力。但前三个季度累计自由现金流已经达到 12.8 亿，公司全年 10 亿的目标应该能够达成。
三季度末公司净负债（现金 - 长短期债务）为 79 亿，未来一年没有债务到期。资金使用上，还是优先选择好的标的（游戏、广告类）进行投资收购，超出最低持有比例的现金（约为两个月收入～50 亿左右），会通过回购股票来返利于股东。
长桥海豚君观点
原本想直接谈广告支持计划，但三季度财报本身还是有值得聊一聊的，除了因为优质内容而超预期的订阅用户增长外，有趣的是，对 “竞争” 的表述一直相对佛系的奈飞，一反常态，在股东信首段内容就重点提及了竞争。
1）在三季度的财报中首次非常直白的披露了自己与竞争对手（Amazon、Disney&Hulu）9 月的用户交互数据对比；
2）同时暗示同行的烧钱动作太快，今年大概率要在流媒体上 “巨亏”，而自己已经在健康的盈利。
此前海豚君就通过尼尔森数据看到，归功于创下历史收视记录的《怪奇物语 4》的热播，的三季度用户活跃数据非常不错，市占率也来到了一个新高水平。
不知道这样的与竞争同行的数据对比未来还会不会持续披露，但还是得承认只拿 8/9 月的数据作对比，多少有点占了些便宜。但海豚君认为更重要的是，这体现了对竞争态度的明显转变，包括提前 Disney 抢跑广告模式的推进，都在表明管理层对于行业竞争的重视度快速拉高，另一面也反映出竞争激烈加剧。
而实际上市场最关心的还是 Ad-Supported 订阅计划，从二季度电话会上首次展开描述广告模式后的股价至今也反弹了 20%。可以说，这段时间主要就是炒的广告计划。
广告计划公司原本是在明年 2023 年一季度推出的，但在同行（Disney）也对外宣布将广告套餐提上日程后（计划今年 12 月推出），作为流媒体大哥的估计也是坐不住了。经过 9 月提前吹风，上周公布细节以及公司的短期目标，11 月 4 日将是广告套餐服务的正式上线日期。
靠着原创内容自信不断涨价，走过了 10 多年刚刚将纯订阅模式走通的流媒体鼻祖，这次的商业模式变革，赚足了市场及同行的关注。
我们都知道，除了亚太地区，奈飞在其他地区的家庭渗透率较高，未来长视频收入的增长主要靠提价，但单纯提高付费门槛，这在经济低迷期涨价容易引来用户流失的反噬。
而广告模式的推出，实际上是一种变相提价（提高 ARPU）的方式，只不过多出的价格由广告主代替用户付了。从 Hulu 的情况来看，订阅 Ad-Supported 的用户价值（订阅收入 + 广告收入），显著高于单纯订阅付费的用户。
不过我们也得考虑到当下的广告市场环境，欧美衰退信号不断加强，广告主的裤腰带可能还将进一步紧缩，可能也会影响到奈飞广告创收的初期效果。与此同时，互联网广告巨头都在转向高效转化的短视频战场，基于中国大陆市场的演进过程，海豚君认为，未来能够分去的市场蛋糕可能主要还是从传统电视、其他长视频平台中分得。
而市场对广告支持模式的效果抱有更高的预期，尤其是能够帮助抵御经济环境压力，迈过增长瓶颈，从而减少利润保持增长的压力，这样在后续全球经济衰退全场杀业绩时，股价能够撑住。因此在已经逆势大幅度反弹之后，在的广告模式即将落地的当下，市场会逐步从炒作情绪转变到聚焦于第一阶段的实际效果。还是出于全球宏观经济的下行担忧以及行业内外部的流量竞争，海豚君仍然选择短期先观察。
本次财报具体数据一、爆款扎堆，各地区用户全部重回增长
三季度全球订阅用户为 2.23 亿人，环比净回流 241 万，增长情况好于管理层指引和市场预期（~100 万），在接连两个季度逊于预期后，尽管有多部爆款剧集，但市场出于对宏观经济下行担忧，原本对的三季度增长预期比较保守。
分地区来看：亚太地区仍然是用户增长的主力军，但三季度欧美成熟市场的用户也出现了回流，这也是市场预期差较大的地方。
1）北美、欧洲等成熟市场用户环比分别增加 10 万、57 万，主要受《怪奇物语 4》、《怪物：杰夫瑞达莫》等收视履创新高的爆款剧拉动；
2）亚太、拉美两个新兴市场近年以来一直承担主要的用户增长任务，分别增加 143 万、31 万。
下季度指引：公司对四季度的指引为净增长 450 万略优于市场预期，指引积极的背后是公司三季度以来对广告模式一直较为乐观的对外表态。
二、汇率压制提价效应，广告来救急？
三季度总营收 79.3 亿，同比增长 5.9%，其中流媒体收入 78.9 亿，同比增长 6.1%，其他的 DVD 销售业务仍然在 20% 的同比下滑中。
对于拥有 60% 国际收入的，三季度美元的持续走强进一步压低了总营收数字。按照汇率不变计算，三季度增速还原为 13% 的增长，与上季度一样。
其中单用户付费 ARPU 在剔除掉汇率影响后，同比增长实际为 8%，这个数字才可以体现近期的提价策略，但被美元升值抵消掉仅剩 1% 的增长。也就是说，原本靠提价来驱动收入增长的商业模型，效果被隐形。
而随着经济的进一步下滑和竞争加剧，唯一还能体现提价效果的北美地区，提价效果可能也会因为用户消费预算减少而渐渐无效，那么收入端会陷入不增长的尴尬困局。因此也就能理解对广告计划多次提速，相比年初的时间表，推出时间提前了 1-2 个季度。
当然，经济逆风期遭遇增长瓶颈的，不只是，其他流媒体同行感受更深。因此从今年以来，Disney（Disney+、Hulu、ESPN+）、Amazon Prime Video 等都寻求涨价来减缓增长压力，尤其是欧美成熟地区。
下面简单聊一聊奈飞的广告计划，后面海豚君将找时间单独讨论对全球流媒体的研究：
从上周公布的套餐细节来看，的广告服务目前还不算特别激进，套餐定价以及广告加载率，出于行业中间水平。但对于广告主而言，奈飞的 CPM 报价稍贵，且在 1000 万美金打底的一年期合同合作上也更强势一些，因此广告第一阶段（11 月至年底）推出后的实际转化效果能否达到广告主预期，就显得尤为关键。
在此次上线的 12 个国家/地区中，广告套餐的定价差不多在基础版套餐定价的 6-7 折。细微差别在于，用户对于广告接受度较低的国家地区，打折力度更大一些。
从市场多家研究机构对美国用户调研来看：
1）奈飞的广告计划可能更会受到 “因为近期不断提价而选择取消订阅或打算取消订阅” 这类用户的青睐。也就是说，广告套餐能够减少一些潜在用户流失以及召回一些原来的用户。
2）而目前现有的短期没有取消订阅计划意愿的用户中，大部分用户不会因为有更便宜的广告套餐，而 “向下” 调整自己的付费方案。
3）使用共享账户的用户，大部分还会继续保持自己的策略不变。
由此看出，当前的广告套餐，防御型效果可能要高于在成熟市场继续挖掘潜在新用户的进攻型效果。除非制定更低廉的套餐订阅价格，毕竟在广告加载率上，奈飞定的并不算特别高。
奈飞官方有给过自己的一个短期展望，即 2022 年末全球广告套餐用户 440 万，2023 年三季度末达到 4000 万，其中北美地区的用户占 1/4 左右。海豚君翻阅几家投行的预测，感觉市场预期基本持平，但核心投行可能略微保守一些。
单用户价值上，以北美用户为例，纯付费的用户 ARPU 可能在 16 美元，广告用户则预计在 6.99+11=18 美元左右，约溢价 12%，这主要是市场参考了 Hulu 的单用户广告价值而得出。
海豚君认为，单用户的广告价值是比 Hulu 高还是低，实际表现还得看第一阶段的转化效果。偏重原创剧集的奈飞，用户观影的沉浸感可能更强，因此用户注意力从屏幕转移的时间不多，有利于增加广告的吸引力。但与此同时，如果不能做好广告的分发，也更容易触发用户对广告的抵触心理。这是需要考验对广告运营能力的时候，但以往的业务经验并在此，这恐怕也是一部分保守派的主要担忧之处。
三、公司对竞争的重视度在提升
三季度财报中，在讨论「竞争」时，除了继续谈及流媒体对传统有线电视的迁移外，首次将自己与两个主要竞争对手 Amazon、Disney 的用户参与数据直接对比。
1）在英国，的视频观看量市占率 8.2%，是 Amazon 的 2.3 倍，是 Disney+ 的 2.7 倍。
2）在美国，贡献了 7.6% 的电视观看时长，是 Amazon 的 2.6 倍，Disney+Hulu 的 1.4 倍。
同时，也提及了近期竞争对手投资加码的动作，但公司对构建一个流媒体生态和业务经营、商业模式相对自信，认为具备较高的壁垒，同行们还有一段投入亏损时期，而自己已经走在健康盈利的阶段。
海豚君认为，的先发优势和自身的内容创作能力，是其一直以来的核心竞争力。但从投资角度来说，奈飞的短板也很明显，就是缺钱。如果主业陷入进一步的竞争恶化，各家内容战开启，无论是亚马逊、迪士尼还是苹果，都有主业的现金流支撑持续的投入，但没有。
这也是海豚君对全球流媒体标的保持谨慎的原因，在竞争加剧阶段，头部几个公司中，各有各的优势，我们暂时还看不清最终的格局。我们能够明显感知的是，虽然竞争加剧不代表一定会看到拱手交出老大的地位，但的舒服日子一去不返。
广告计划是奈飞的一次重要出击，基于影视 IP 做的游戏和消费品也是奈飞重点押注的业务。目前已经发布了 35 款游戏，另有 55 款游戏项目在研发中，消费品业务目前主要的动作就是基于《Squid Game》做的周边。但实话说，游戏和消费品暂时还不能给业绩带来能显著看见的支撑。
四、“内容原创率” 持续走高，内容投入周期拐点临近
三季度内容投资的现金支出继续放缓，而三季度原创剧集数量供应创新高，使得内容资产加速摊销，如果为了保持竞争优势，持续的搬出储备内容，那么意味着新的投入周期拐点可能也会加速临近。
（1）截至三季度末，奈飞内容资产整体规模 328 亿，相比上季度仅小幅增加了 2.4 亿。
（2）三季度内容投资继续放缓，内容摊销则随着供给量持续增加而继续加速。这样再持续去库存的话，对于下一轮投资周期的时间点也要提前。海豚君认为，由于竞争的激烈，需要不断搬出更多的内容供应来获得更多的用户和维持现有用户的吸引力，因此投资拐点加速的趋势还将继续，这对于来说，现有资金的预算管理要求更高了。
（3）截至二季度末（三季度业绩简报不披露），奈飞的自制内容占比达到 60%，从历史情况来看，基本是持续上扬的状态，印证了海豚君去年的判断，竞争加剧下，自制内容是深化优势的核心关键，因此占比提高是必然的。
五、部分开支延期，短期利润率不是常态
三季度的利润率是与市场预期差距最大的地方，但公司也解释了，主要源于部分成本费用延缓支出和确认。因此三季度的表现不代表短中期的常态，毕竟有美元升值的压制影响，以及广告服务上线初期必不可少的推广费用，给予广告主的可能的返点政策，除此之外，还有需要应对竞争而持续加大的内容投入等等。
结合公司对四季度的利润指引（经营利润率 4%），年初定的全年目标 19%-20% 肯定是完不成了，但主要拖后腿的还是汇率对收入压制的同时，相对抬高公司在美国运营成本的影响。
