红周刊 研究中心 | 毛飞
每次断供光刻胶的传言，都能让国内半导体界惊出一身冷汗，主要缘于这种半导体材料国产化率还很低，断供将直接影响整个产业链的运转，就是所谓的“卡脖子”。其实在八大半导体材料中，还有一种国产化率也很低，不足15%，它就是电子特气。
每次断供光刻胶的传言，都能让国内半导体界惊出一身冷汗，主要缘于这种半导体材料国产化率还很低，断供将直接影响整个产业链的运转，就是所谓的“卡脖子”。其实在八大半导体材料中，还有一种国产化率也很低，不足15%，它就是电子特气。
派瑞特气是我国电子特气厂商中的佼佼者，主营业务就是电子特气，营收占比一直维持在91%-92%；主要品种是三氟化氮、六氟化钨，近几年该部分收入占公司特气收入比例虽然持续下降，从2019年的97.52%到2022年上半年的92.5%，但一直都是公司业绩的绝对主力。公司的三氟化氮产能9250吨，六氟化钨产能2230吨，两项产品产能规模均位居国内第一，同时也位居世界前列。根据集成电路材料产业技术创新联盟调研数据，2019年-2021年，派瑞特气在电子特种气体的市场占有率分别为16.32%、15.98%、18.51%，稳居国内第一。
虽然派瑞特气规模较大，但不能简单地认为它对同行厂商有多大优势。这是因为电子特气多达260多种（不包括混合气体），不同电子特气的生产工艺无通用性，用途也不一样，所以一般不形成直接竞争关系。另外，派瑞特气的规模和营收在国内排第一还主要是因为三氟化氮和六氟化钨是市场最大的两种电子特气，分居一、二位。根据Linx Consulting 数据，2021年全球电子特种气体市场规模中，三氟化氮占约20%，六氟化钨占约8%，两者合计达到28%。也就是说，行业空间决定了其规模较大。
在当下高度重视自主可控的大背景下，派瑞特气仿佛是“国货之光”。然而公司也存在不容忽视的问题，如果处理不当，接下来或将危及其业绩和成长性。
行业或面临产能过剩
三氟化氮是派瑞特气主力产品，而主力产品的市场形势将直接决定公司的经营状况。
国内三氟化氮厂商中，派瑞特气产能最大，年产9250吨。本次IPO募投项目计划再建3250吨/年的产能，预计今年达产。如果完全建成，公司三氟化氮产能将达到12500吨/年。
昊华科技子公司黎明院原有产能2000吨/年，另有3000吨/年的在建项目。其2022年半年报显示，该项目中三氟化氮一期、四氟化碳和六氟化钨已投入试生产，三氟化氮二期正在进行安装施工。近日昊华科技又推出了建设6000吨/年电子级三氟化氮的项目（分二期进行实施，其中一期规模为4000吨/年、二期规模为2000吨/年）。如果完全建成，昊华科技的三氟化氮产能将达到11000吨/年，直追派瑞特气。
南大光电子公司飞源气体拥有三氟化氮产能4800吨/年，另外2022年12月发行可转债拟再建7200吨/年三氟化氮产能，建设周期36个月。三年之后南大光电的三氟化氮产能将达到12000吨/年，与派瑞特气相差无几。
按照时间进度推测，上述三大厂商目前三氟化氮产能大约为1.9万吨，而产能规划完全达产的话，将高达3.55万吨，增幅高达86.84%。
按照派瑞特气招股书中“全球主要竞争对手三氟化氮产能”表，去年下半年全球前七大主要厂商产能为42350吨，到2026年将再增加18950吨，增幅高达44.75%。
以上还仅是前几名厂商的产能，如果考虑其他厂商，三氟化氮产能的增量应该更大。产能方面如此大规模的扩张，又能否与需求匹配呢？
据统计，我国2021年三氟化氮产量15317.1吨，进口1022.4吨，出口1999吨，测算2021年我国三氟化氮需求量为14340.5吨。另据华经产业研究院、QY Research 的统计，2021 年国内三氟化氮需求量达到约1.6万吨，占全球约40%-42%。虽然数据有些出入，但基本可以确定2021年国内三氟化氮需求量在1.4-1.6万吨之间，全球需求量在3.5-4万吨之间。对比上述国内及全球已知的扩产产能，未来行业就有可能要面对产能过剩的问题了。
可能有人会说随着时间的推进，需求也会增长。派瑞特气招股书中就采用了这种说法，认为2017年-2021 年，国内三氟化氮需求的复合增长率为 23.60%，然后就按这个增长率做了未来5年的需求量预测。只是之前是半导体行业的上升周期，且当时国内电子和半导体产业快速发展，对上游半导体材料的需求增长自然较快，然而2022年下半年开始，半导体行业进入下行周期，需求已很难维持那么高的增长率了。乐观地把行业上升周期的增长率作为常态增长率，进而扩张产能，是否合理值得商榷。
大客户营收占比骤降
派瑞特气电子特气下游客户主要是集成电路和显示面板厂商，2021年这两类厂商占比分别为49.59%、46%，而2022年上半年则变成59.8%和36.46%，面板厂商贡献收入明显降低。这其中主要原因是曾经的第一大客户京东方的订单大幅减少。
根据派瑞的招股书，京东方2019年-2021年一直是公司第一大客户，贡献营收比例分别为22.81%、15.24%、18.79%。然而2022年上半年贡献的营收大幅降低，销售额下降58.95%，营收占比下降到7%。派瑞特气给出的解释是，公司产品供应紧张，无法满足客户需求数量，经双方协商调减供应量所致，并非由于其对公司产品需求下降所引起。然而，从派瑞特气产能利用率和产销率来看，三氟化氮和六氟化钨并未满产满销，甚至都还有部分闲置产能。况且，如果产能不足，最先断供的一般是小客户，毕竟这些大客户才是公司业绩的主要来源。
京东方作为行业龙头，它的采购一定程度上亦是对产品质量的一种背书，在行业内有示范效应。而根据问询函回复，去年前三季度派瑞特气对京东方的在手订单只有近1500万元，同比减少48.07%。
估值探究
招股书中把华特气体、金宏气体、南大光电、昊华科技、雅克科技列为可比公司，然而昊华科技电子特气营收占比较小，故我们选取其它四家公司作为估值参考。财务数据方面，由于南大光电还未公布业绩预告，我们综合几家券商近期研报预测，预估出营收和扣非净利润，其它公司均采用业绩预告数据。市值选取3月10日收盘数据，估值方法选用PE、PS、PB三种相对估值法。
采用PE法计算得出，派瑞特气IPO前每股价值46.20元/股；
采用PS法计算得出，派瑞特气IPO前每股价值30.89元/股；
采用PB法计算得出，派瑞特气IPO前每股价值28.71元/股；
按照公司募资计划，IPO价格不低于32元/股。
考虑到公司主力产品的产能未来或有过剩之虞，市场竞争亦将异常激烈，我们认为其IPO价格可能在32元-35元/股。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）
