文/乐居财经许淑敏曾树佳
一年前，许家印亲自体验了恒驰5，坐进车里的时候，他点播了一首《等待》。
“明知辉煌，过后是暗淡，仍期待着把一切重头来过……”这句歌词，或许令许老板无比感慨，他也期待恒大汽车，能助力其重回正轨。体验完车之后，他脸上满是笑意，当着众人说了一句“漂亮！”
不出预料，恒大姗姗来迟的债务重组方案中，将恒大汽车，当做了“债转股”的底层资产之一。不过，在量产900多辆的情况下，恒大汽车如没有新的流动性注入，仍面临停产的风险。
它的经营情况，是恒大目前整体困境的缩影。恒大1.898万亿的总负债、111.71%的资产负债率，资不抵债；境内外7537亿的逾期有息、或然负债，13.41亿非受限现金，杯水车薪。
许家印想在保留恒大物业、恒大汽车控制权的情况下，重组债务。他想为自己争取三年以上的有利时机，如果在这期间能顺利融得到钱，且旧改项目推进顺利，才有可能走出泥潭，恢复正常运营。不过，要达成这一切，并不容易。
自2021年下半年，恒大暴雷，犹如“中国版雷曼时刻”，拉开了行业风险蔓延的高潮。
如今行业出清到了新的阶段，此前，已有不少房企如华夏幸福、富力、旭辉等，纷纷推出“以旧换新”“债转股”化债方案，而恒大的方案一出，进一步将化债热潮，推向了高峰。
债权人与出险房企是一根绳上的蚂蚱，也在共同寻找利益的最优解。
以时间换空间
恒大的债务重组方案里，不仅有许家印参与，还有其妻子丁玉梅的身影。
过去几个月，恒大与债权人、利益相关方，进行了多次建设性对话，这些讨论最终形成了一份201页的方案。许家印参与其中，拟定了具有约束力的条款清单。
在201页方案的角落里，提及到，许家印与恒大集团，对恒大汽车26.5亿港元、17.68亿美元的贷款，将以每股3.84港元，转换为恒大汽车的新股。
此外，恒大自称也在尽最大努力，让丁玉梅向恒大汽车提供的22亿港元贷款，以同样的价格转换为新股份。这些股份，不会被用作重组对价的一部分。
林林总总，许家印、恒大等各方，总共有27.04亿美元的贷款，要转换成恒大汽车新股。其中，除去丁玉梅的那一笔，剩下的24.21亿美元，将用来覆盖换给投资者的股份，存入恒大汽车托管账户。
许家印还是留有一手的。
根据债转股的方案，债权人可以用债务，最多换得恒大汽车28.54%股份，合计30.95亿股，这部分若被新发行股份覆盖，那最终恒大仍有可能对恒大汽车，保持58.5%的持股比例不变。
若丁玉梅那笔22亿港元贷款，也实现转股，那恒大关联方对恒大汽车的持有股份，则会更多。
而恒大原本持有恒大物业51.7%股权，假如债权人用债务，最多换得恒大物业21.57%股份，那恒大仍持有恒大物业30.23%股份。
由此看来，许家印意在保留两个平台的基础上，推进债务重组。
此前，恒大再次成功延期清盘呈请聆讯至7月31日，暂时解了燃眉之急。如今，它给境外债权人提供了几个方案，涉及外债金额为191.48亿美元，折合人民币约为1317.5亿元，占占整体境外债的84%。
债权人可以按可赔偿金额1:1的转换比率，换成公司发行的新票据，以新换旧，票据期限为10-12年，年息2%-4%。
此外，债权人可以将可获赔偿金额，转换为5-9年的新票据，利息5%-7.5%之间，余下的债务将与恒大物业、恒大汽车的股权挂钩，未来可以换成这三家公司的股票。
新债券前三年不付息，第四年才开始付息、付本金的0.5%。
不管选择哪一个方案，对于债权人而言，都面临巨大的不确定性。他们需要用长达10年以上的时间，“赌”恒大自身运营恢复情况，保交楼、保交付的进度。或在债转股中，以超过5年的时间，“赌”恒大物业、恒大汽车等的未来。
恒大的资金问题确实严峻。
2021年6月底，它总负债1.97万亿元，2.38万亿元总资产仍能覆盖债务，但至2021年底，其总资产只有1.699万亿，但总负债已经达到1.898万亿，已是资不抵债。
恒大依然面临着巨额债务。其境外直接债务折合约227亿美元；境内逾期债务达6920亿元，其中有息负债逾期约2084亿元，商业承兑汇票逾期约3263亿元，或有债务逾期约1573亿元。
它预计于2026年至2036年，年均可实现无杠杆自由现金流约1100亿元至1500亿元。
但这一切，有许多前提：未来三年2500亿元至3000亿元融资、第4年开始基本恢复正常经营、尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发。
化债爬坡
2021年下半年，恒大出现债务违约，犹如“中国版雷曼时刻”，掀开了房企暴雷潮的序幕。如今，它公布了债务重组方案，似乎也预示着房企的化债，进入了新的阶段。
在恒大之前，华夏幸福、融创、花样年等房企，也发布了境外债重组方案。
比如华夏幸福49.6亿美元债重组方案内容当中，提到会先用现金偿还现有债券本金的1%，剩余部分才重组为三只不同类型的新债券，展期最长不超过8年，利息2.5%。
而且华夏幸福还重新整合了两个轻资产平台“幸福精选平台”“幸福优选平台”，以两个新平台49%股权，换取债权400.39亿元。
具体来看，“幸福精选”主要为华夏幸福物业管理服务平台，“幸福优选”主要是其轻资产代建平台，预测估值分别高达500亿元和521.4亿元。
虽然上述平台均未上市，未披露具体数据，不好判断估值合理与否。不过，华夏幸福讲的千亿估值故事，已让部分债权人接受。
而恒大同样给出了“债转股”方案，以恒大物业、恒大汽车为底层资产，进行换股，不过，其中仅恒大物业比较有确定性的发展可能性。
恒大物业2021年收入约145.86亿元，税息折旧及摊销前利润约42.35亿元。而恒大新能源汽车交付至今仅900辆车左右，但在没有新流动性注入的情况下，它可能面临停产风险，未来还需290亿元融资。
不管如何，恒大拖了半年多的时间，能够跟债权人磨出这份重组方案，已经不容易。按照恒大此前的债务清偿安排，从海外债到国内债、信托、商业票据、银行贷款等，算是可以迈入下一个清偿顺序。
当前市场上，仍有不少房企正在推进境内、境外债重组，包括旭辉、中梁、祥生、奥园等房企的境外债务重组方案，仍在不断寻求债权人支持。
像是旭辉，已于3月10日公告称，就潜在全面解决方案与协调委员会展开讨论，预计将尽快且不晚于3月31日与债券持有人小组展开讨论。
根据其初步披露的境外债务重组方案，明确提出“不削减本金金额”，并承诺制定额外增信方案，尽最大努力显示对债权人的诚意。
此外，龙光、正荣等房企的境外债重组方案，则仍未披露。龙光曾透露今年3月初前推出公司离岸债重组方案，但至今仍未有消息。
不过，其境内债务重组方案已经于去年底获得通过，算是走在大部分出险房企的前面。
算起来，如今除了富力整体完成展期以外，仍未有其它房企境内、境外债务重组方案均获通过。融创虽然境内160亿债务展期已获持有人投票通过，但境外债重组方案仍处于磋商环节。
可见出险房企推进债务重组，困难重重。甚至有一些房企推进债务重组事项多时，仍为取得关键进展。比如世茂曾于去年8月披露过一份境外债务初步重组方案，但仍未有进一步消息。
年初，世茂曾表示，过去数月，公司积极回复了一系列的尽职调查问题，并与债权人的财务顾问进行多场尽职调查访谈，各方在制定重组框架和收窄各项经济条款的分歧方面亦取得重大进展。
其给出的口径与大多数寻求债务重组的房企一致：将在切实可行情况下尽快发布境外债务重组计划。
寻找最优解
自去年“三支箭”发出之后，各种债务展期、重整方案，加速推出。
当下的环境，颇为微妙。行业融资环境有所改善，房企看到了曙光，但楼市仍未真正回暖，他们的压力依旧较大，而已经把钱投出去的债权人，同样也很着急。
他们毕竟是一根绳上的蚂蚱，必须在适可而止的博弈中，寻求最优解。
此次，恒大披露的“低回收率”情况，引人关注。一旦恒大破产清算，债权人的资金回收率，仅有2.05%至9.34%不等，最高还不及一成。
境外债权人不得不妥协，因为重组方案再怎么不理想，也比企业破产要好一些。按照恒大公告，重组生效日预计为今年10月1日，最后期限日为12月15日，留给债权人思考的时间，也不多了。
在此不久前，外界还为恒大即将面临清盘呈请聆讯，捏了一把汗。但后来恒大再次成功延期清盘呈请聆讯至7月31日，等于又多了几个月的喘息之机。
过去很长一段时间，不少地产债权人纷纷给房企施压，提出清盘。花样年、大发地产、福晟国际、佳源国际、新力控股、融创等，都有类似的情况发生。
放眼望去，尽管申请清盘的文件满天飞，但最终被裁定的，并不多见。去年6月，泛海控股两家境外附属公司泛海投资第二、泛海投资第三，因资金不足无法执行还债事项，被裁定破产。除此之外，鲜有落锤案例。
债权人往往与地产商，陷入了长期的拉锯，清盘呈请一再延期。
双方一路交锋，耗时又费力，因此最终停下来握手言和的例子越来越多。如针对嘉年华国际、大发地产、佳源国际等多起清盘呈请，在经过与债权人达成和解，或经法院最终裁定后，予以撤销。
说到底，债权人发起清盘呈请，更多的只是对开发商的呐喊与提醒，督促房企尽快拿出令众人满意的解决方案。因为他们并不希望房企真的倒下，那样的话，按照清偿顺序，他们可能得不偿失。
隔着重洋的境外债权人，更是如此。
由于发行美元债的内房股企业，主要资产和业务都在境内，而发行美元债的主体一般是境外公司，债权人即使在境外诉讼或司法裁决中获胜，跨境执行发行人的境内资产，也需要处于不同司法制度下的内地法院配合。
再加上国内当前以“保交楼”为优先事项，境外债权人的权益，实际上很难在司法层面得到必要的保护。
这或许也是大部分房企偿债时，往往采用“先内后外”策略的原因之一，而对于外债的重组，地产商也敢于果断提出大胆的方案。
不管怎么说，持续的流动性压力下，优质民企也有点吃不消，如能尽快达成化债方案，对于债权人和债务人双方，都是再好不过的事情了。
