在股市这样一个充满自我预期实现的地方，有时候一家公司的股价下跌本身就是股价下跌最重要的原因。
在经历去年的大跌之后，阿里巴巴（BABA.N，9988.HK）股价仍然从年初至今已下跌超40%，同期纳斯达克指数下跌33%，纳斯达克中国金龙指数下跌了43.5%。有些投资者认为，阿里巴巴核心业务面临压力，电商、云计算等基本盘在整体需求偏弱且强敌环伺的环境中并不稳定。
长期以来，阿里的三条主赛道在于消费、云计算和全球化。消费的核心在于客群和购买力，云计算在于重构IT体系与巨大的技术飞跃，而全球化则在疫情影响逐渐缓解的今天，与出海的供给能力息息相关。因此，要判断阿里的基本盘是否稳定，需要从其三大主赛道的基本面、布局、挑战和未来发展潜力入手。
与嘈杂的外部声音不同，在双11刚刚拉开帷幕、市场等待阿里新财报发布的当口，机构投资者几乎统一地释放了对阿里的看好信号。瑞银近期发表报告表示，料内地今次线上消费可能略好于市场预期，平台利润率仍可能意外上行；中金发布研报称，降本增效有可持续性，利润端整体表现或超市场预期。
此外，招商、国海、国盛等券商均发布了研报，认为新季度阿里的电商业务将边际改善，利润表现将超预期。
在《巴伦周刊》的60位分析师评级统计（上图）中，有46位分析师给出阿里买入的评级，且在过去3个月中建议买入的分析师数量越来越多。此前10月24日，《巴伦周刊》就发文援引长期价值投资者大卫·赫罗(David Herro)表示，“作为领先的商务、金融服务和云计算公司，阿里巴巴目前市盈率仅为11倍，宏观因素已经过度反映在了股价上。”
《巴伦周刊》中文版认为，对阿里巴巴来说，最好的消息之一是所有坏消息都已经听过了。随着消费回暖、物流恢复，趋势向好且稳健增长的中国业务、作为未来增长核心的云计算将共同支撑阿里的业务基本面，考虑到阿里估值已达历史最低点，正被市场严重低估，可以合理期待其触底反弹，并在未来夯实新的价值高地。
这家公司正重拾辽阔的想象力，看待阿里也不妨用更辽阔的视野与心态。
阿里将于11月17日发布其2023财年二季度（自然年2022年三季度）财报，财报发布前夕，10月31日至11月4日当周，阿里股价触底反弹，上涨9.95%至69.8美元。
核心电商：传统优势在夯实，新优势在构建
电商是阿里的核心业务，在营收占比约七成。面临外部的不确定性，阿里电商基本盘的稳健，一方面体现在传统优势在夯实，包括其消费者心智强，商业效率高，供给最丰富；另一方面源自新的优势在构建，包括增强供应链能力建设，内容化持续进展，消费体验在提升等带来的增量势能。在国内消费复苏、尤其是线上消费发展强劲的背景下，淘系将进一步成为商家经营主阵地，进而激发更多潜力、发挥出更多商业价值。
阿里巴巴的使命是，让天下没有难做的生意。如今对于主播与商家而言，淘系正在形成“从交易到消费”的一个生态，最大化提升客群质量和消费者黏性，而非一个单纯的销售平台。这是与其他市场玩家最不同的地方。
商业效率高是淘系生态的一大优势。和合首创（香港）执行董事陈达在雪球平台上发文举例称，从用户规模来看，目前抖音DAU（日活跃用户数量）超过6亿，淘宝DAU约为3.93亿。而从成交效率看，10月24日罗永浩的淘宝首播，2600万观看，2亿元成交；相比此前罗永浩在抖音首播，则是4800万观看，1.1亿元的成交。除一下来看，淘宝直播效率是抖音的4倍。
对商家来说，今年尤其关注投入产出的确定性。淘系电商拥有稳定的投资回报率(ROI)，净推荐值（Net Promotor Scores）更高，消费者心智强，成为商家的确定性来源。此外，淘系电商能够帮助商家沉淀店铺会员资产，提供生意增量。
淘系生态的优势还在于用户全生命周期的价值最大化。这背后与其长期能力积累息息相关。在上一季的财报分析师电话会上，阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇直言不讳：直播是技术，电商是产业。内容化的方式有很多，短视频只是其中一种，“新技术在不远的将来一定又会改变消费体验。但是任何一个平台，最终都要有一个清晰的用户定位，首先是服务于用户的什么需求。什么是‘主食’，什么是‘甜点’，这是最核心的问题。”实际上，基于从用户心智、达成交易到物流配送、售后服务的全链路能力建设，淘宝直播促进成交的确定性、淘系主播的带货能力依然稳居第一。
此外，淘系生态的复购率和留存率远高于行业均值，按次计件，淘系人均购买超20次。复购率来自客群质量，淘系仍然拥有现阶段国内最具消费能力的用户群体：超过1.23亿用户年度花费达1万元，2500万88vip人均年度花费达5.7万元。2021年，拼多多年活跃买家数达8.687亿，与2021年阿里的中国消费者数量相近，但淘宝+天猫的8.5万亿元GMV依然令拼多多望尘莫及，也远高于业界猜测的抖音的1.5万亿GMV。看商业效率，淘系电商占据绝对优势。
从GMV看，经历了过去两个季度的承压下跌，机构普遍预测将有边际复苏。
在直播成为电商增量战场的当下，淘宝对不同量级的主播、达人的高吸引力成为其生态的另一发展势能。与抖音、快手相比，淘宝布局直播最早，客户群体数量最大、转化率也最高。双11之前，罗永浩、俞敏洪等达人及主播悉数在淘宝开播。头部高人气主播对成交额带来了直观而明显的拉动作用。预售首小时，102个品牌成交额过亿元，3000个品牌成交额翻倍增长。
淘宝直播的腰部主播、新主播也出现了很大的增量，预售引导金额分别有365%、684%同比增长；直播机构的预售引导金额，也有165%的同比增长。
新业务方面阿里也在持续降本增效、寻求增量。2022年6月份季度业绩显示，淘宝及淘特上M2C（工厂直接面向消费者）商品产生的支付GMV同比增长超过40%。社区电商品牌淘菜菜则通过迅速进驻人口密度较高且具有可观购买力的地区，在6月份季度GMV同比增长超过200%。
这些数据都显示出，淘系聚焦不同消费群体在进行用户分层、分类运营，接下来，多元消费矩阵将促进不同消费群体钱包份额的增长，进一步带来客群的拓展和黏性提高。
外部来看，国内消费正在复苏，淘宝天猫平台将看到更多商业确定性与增长潜力。国家统计局数据显示，今年前三季度，社会消费品零售总额同比增长0.7%。其中，全国实物商品网上零售额同比增长6.1%，增速明显快于社会消费品零售总额。
四季度开始，全国多地出台了各方面的促消费政策，包括新能源车、绿色智能家电、加大线上促销力度等。例如，上海宣布以2亿元财政补贴范围覆盖电冰箱、电视机、洗碗机等八大类一级能效家电。
被压制的消费潜力已经在释放。今年天猫双11甫一开售，仅用时1秒，消费者就买走了10个亿的iPhone手机，首小时超过去年双11全天。家电方面，以海尔为例，在天猫开卖仅5分钟，销售额破10亿，足见天猫的爆发效率远超同行。
在菜鸟的增量势能方面，双11预售期间，天猫和菜鸟联合宣布：未来3年，消费者在天猫购买衣柜、床、洗衣机等大件电器家装商品，将实现100%“一次上门、免费送装”。这一“3年计划”意味着淘系电商将重点针对低线上渗透率行业，从供应链入手拉动新增长，并进一步提高服务消费者的能力。
早在2022年5月的“阿里日”上，张勇就强调指出物流的重要性：“提升商家服务好消费者的能力是最关键的。”张勇说，在疫情特定场景下，必须以履约为前置条件来考虑消费。这也被视为阿里系电商在着力夯实新的竞争力。
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云计算等待价值实现
在阿里的三条主赛道中，云计算与其未来的增长息息相关。随着数字化技术的深化发展和企业上云的进一步拓展，阿里云的先发优势和技术竞争力十分明显，短期需求波动后，将借助结构的持续优化对收入和估值形成重要贡献。
早在2016年，《巴伦周刊》就援引来自投资机构Wedbush的研究报告认为，阿里巴巴的云计算子公司阿里云将成为比肩亚马逊云服务（AWS）的云计算服务商，“和亚马逊一样，阿里巴巴对云计算进行了长期的投资，同时不短视于短期盈利。”
AWS给靠零售起家的亚马逊(AMZN)带来了巨大的收益和商业价值。截至2021年1月18日，在亚马逊的1.58万亿美元市值中，仅AWS业务就可以获得超过9300亿美元的估值。今年7月，《巴伦周刊》撰稿人埃里克·J·萨维茨接连发布了两篇文章，分析了亚马逊的云业务、其他科技服务、广告、媒体、物流等业务的发展非常强劲，尤其是云业务，他指出，亚马逊的看多者已经坚持认为，该公司未来的发展要由AWS驱动，而非电商。
图说：2022年7月30日《巴伦周刊》发表文章截图：Big Tech’s Reign Isn’t Over Yet. These Stocks Look Like Strong Buys.
阿里云对于阿里的未来增长贡献可以参考AWS之于亚马逊。2022年二季度，亚马逊AWS的收入为197亿美元，同比增长33%；而阿里云业务季度收入同比增长10%至176.85亿元，连续7个季度实现盈利。
行业研究机构Gartner数据显示，2021年全球云计算市场增长到了908.9亿美元的规模。这意味着无论是始于2002年的AWS，还是创建于2009年的阿里云，都仍有着巨大的发展空间和扩张潜力，收入和利润的增长空间很大。
Gartner发布的2021年全球云计算IaaS市场份额数据还显示，阿里云排名全球第三，仅在亚马逊、微软之后，市场份额为9.55%，连续六年实现份额增长；同时，阿里云排名亚太市场第一，市场份额为25.53%。
从AWS的客户分布来看，其客户构成横跨酒店和旅行、媒体娱乐、电信、金融服务、医疗、制造、能源等各个行业，今年二季度官宣的新客户就包括达美航空、英国最大的电信公司BT（大英电信）以及华尔街知名投行杰富瑞。
回看阿里云，二季度，阿里云来自非互联网行业的客户收入占总收入的比例达到53%，较去年同期上升超5个百分点。多家机构认为，对阿里云而言，来自非互联网行业的收入增长以及潜在的国际扩张可以为长期增长提供动力。
11月4日的2022云栖大会云原生数据库峰会上，相关数据库负责人表示，中国人寿使用阿里云自研的PolarDB数据库，已经支撑公司数十套金融核心系统，实现了关键核心技术的敏捷可控。随着阿里云在产品丰富度、行业覆盖度、性能等方面的不断提升，更多企业的上云需求得到充分释放，云计算将给阿里的利润增长、业务拓展等带来更加深远的影响。
从底层逻辑来说，云计算的发展离不开长期技术的投入和不断革新突破，阿里通过率先自研CPU芯片、升级功效，在技术方面拥有较雄厚的资源和优势。今年9月，阿里宣布向云计算部门投资10亿美元，在《巴伦周刊》看来，这笔投资是向对其未来增长至关重要的部分业务注入了关键资金，华尔街认为，近年来阿里在云计算领域的投入已使其建立起与亚马逊和微软(MSFT)相媲美的业务。
2021年云栖大会，阿里平头哥发布首颗自研CPU芯片倚天710，该芯片针对云场景研发，同时兼顾了性能与易用性；到了今年的云栖大会，阿里宣布倚天710已大规模应用，阿里云未来两年20%的新增算力将使用自研CPU，这是阿里算力攻坚的重要突破。
目前，倚天710已在阿里云数据中心大规模部署，并以云的形式服务阿里巴巴和多家互联网科技公司，算力性价比提升超30%，单位算力功耗降低60%。
价值复苏前夜
早在今年7月初，《巴伦周刊》就援引华尔街多家机构观点称，投资者应重新考虑将阿里作为核心投资。包括瑞银、花旗在内的机构认为，预计2022年下半年中国互联网ADR的表现将超过美股大盘和美国同行，并建议投资者利用这个机会参与中国的复苏。
在经过漫长的下跌之后，中概股的估值目前整体已经出现非常低估的状态，而在普遍被低估的中概股中，像阿里这样的大市值中概股被投资者低估得更加厉害。
当前，阿里巴巴的市净率仅为1.29倍，远低于行业平均的3.99倍。
与此同时，阿里的现金储备不断增加，截至今年6月30日，阿里现金、现金等价物和短期投资金额为人民币4531.93亿元，这比一季度前的4464.12亿元增长了67.81亿元，比一年前的4708.24亿元增长了3.74%。
尽管疫情、监管、经济增长放缓等负面因素仍在，但当前的市场对于中国科技股甚至中概股整体已经过于悲观。高盛高级投资策略师马修斯·迪博（Matheus Dibo）在今年9月坦诚地表示：“这个行业有很多坏消息已经被（市场）消化，我认为未来令人失望的可能性要小得多。”
如今，随着中美审计合作推进、全球物流和供应链好转、国内政策和经济方面压力减轻，以阿里巴巴为代表的中概股很可能将迎来价值复苏。
新的增长故事中，出海也是重要的引擎之一。今年二季度，阿里的国际业务中，国际零售商业业务收入为105.24亿元；跨境电商Lazada在东南亚的订单录得10%的同比增长；IaaS市场也在不断向外延伸，5月20日，阿里云宣布位于泰国的云数据中心正式启用，这是阿里云在东南亚的第10座数据中心。至此，阿里云在全球27个地域运营着84个可用区。
东南亚始终是阿里的出海前沿，也用实际的增长证明了其业务上的发展潜力。在2021阿里巴巴投资者日上，阿里云智能总裁张建锋表示，阿里云的东南亚市场营收增长超60%，这一增速远超国内。今年8月，阿里巴巴以约1亿美元的现金对价收购了印度尼西亚电信运营商PT Smart Telecom(Smartfren)6%的股份，在此基础上迅速进一步介入东南亚这一全球增速最快的数据中心市场。
综上，从消费、云计算和全球化三条主赛道看，阿里依然在行业占据很强的优势地位，且均在不断投入、持续增长。《巴伦周刊》认为，虽然宏观经济挑战仍在，但阿里的市盈率目前不足8倍，这表明巨大的利空基本都已经被市场消化。在外部环境向好、业务稳健增长、利润表现或超预期的背景下，可以期待市场将带来阿里的估值修复和长期价值的兑现，并进而引领中概股整体的价值重估。
文 | 宋惕
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