美通胀数据与预测数据出现偏差，美恐过早开启降息周期-扬州城市论坛

芦哲 S0120521070001 首席宏观经济学家

张佳炜 S0120121090005 联系人

投资要点

· 核心观点：

商品通缩和油价下跌是12月美国CPI环比转负和同比重回“6”区间的重要推手；在居住通胀拐点未现的当前，其他服务类通胀在环比增速上表现不一，但整体仍有韧性。12月美国CPI同比+6.5%，环比-0.1%；核心CPI同比+5.7%，环比+0.3%。与预期完全一致的CPI读数使得市场的解读出现分歧，最终倾向于交易“通胀短期下行趋势强化”→美联储紧缩减码的预期，我们认为这也将是上半年对于通胀交易的主题。

·分析师预期与市场反应：12月CPI与核心CPI同比和环比读数均与预期分毫不差，在市场已提前计入通胀数据“不及预期”的情绪下，完全符合预期的CPI数据令市场难以确定交易方向，市场短时间内大幅震荡。此前彭博分析师对12月美国CPI同比预测分布离散度高，在核心通胀的预测上一致性则较强。CPI同比重回“6”时代，是2021年11月以来的首次；环比则是自2020年5月以来首次转负。数据公布后，市场情绪在“通胀回落速度未超预期”和“通胀下行趋势进一步明确”两个方向上博弈，美债利率和美元指数冲高回落，10年美债利率一度下探至3.46%，美元指数逼近102关口。根据联邦基金期货，市场预期2月加息25bps的概率接近100%，对3月再加息25bps概率预期为78%，5月继续加息25bps的概率不足40%。市场最终更多计入了通胀下行趋势确立的信息，对利率终点的预期进一步下调。

·数据结构：总体层面，油价下跌构成本月CPI环比转负的关键。核心层面，核心商品在二手车价格的带动下延续通缩；核心服务中，居住通胀仍然是中流砥柱，其他服务通胀环比增速变化方向不一，但整体仍保持韧性。结构上看，12月CPI环比-0.1%的增速中，食品、能源、核心商品、核心服务分别贡献+0.04%、-0.36%、-0.07%、+0.31%，与上月结构类似。供应链的持续改善使得二手车继续成为影响核心商品环比负增长的绝对主力：核心商品环比-0.34%，对CPI环比拉动率为-0.07%，其中二手车环比-2.55%，对CPI环比拉动率为-0.09%。服务通胀中，居住服务环比+0.80%，其中租金（+0.79%）、自住房折算（+0.78%）延续边际上行，酒店住宿环比+1.47%，但由于其权重仅为0.9%，总体影响不显著。由于核心商品已经通缩、居住服务先行指标已触顶回落，非居住服务部分目前是决定通胀下行速率的最关键变量和潜在隐忧。12月的非居住服务中有两个亮点：①医保服务环比增速由此前的-0.67%回升至+0.01%，尽管健康保险分项仍然延续负增长（本月-3.4%、前值-4.3%），但受医院分项环比大涨（本月1.51%，前值-0.29%，权重2.58%）影响，本次医疗服务CPI环比没有延续通缩；②休闲服务环比+0.29%，前值+0.91%。作为典型的低收入；高密接行业，休闲服务行业当前仍然面临招工不足的情况，本次环比增速的放缓或来自行业劳动供给的边际改善。另外值得注意的是，剔除居住和二手车分项的核心CPI环比+0.2%，仍保持正增长。

·策略启示。技术面上，不同环比增长中枢假设下今年上半年的CPI同比增速均大概率维持下行。基本面上，核心商品通缩（供应链改善）、居住通胀确定将回落（先行指标已回落，市场淡化处理当前的上行）是支撑市场在上半年做通胀下行→美联储紧缩放缓交易的核心因素。若油价不能延续当前速率下行，我们认为0.4%的环比中枢仍然是基准的下行情形。下半年总供给收缩的中长期隐忧或使通胀存在反弹风险，美联储降息时点存在延后的可能，紧缩货币政策久期或拉长至2023年末。

·风险提示：美国通胀读数与预测数据出现偏差；美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；全球供应链修复延后。