《金证研》北方资本中心 含章/作者 庭初/风控
注册制下，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》明确提出，改革后的创业板定位于主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。2022年，累计已有20余家不符合产业政策和创业板定位要求的企业，经审核问询、现场督导或上市委审议后，相继终止发行上市。
而将目光移至同样冲击创业板的苏州英华特涡旋技术股份有限公司（以下简称“英华特”），其也因创业板定位遭问询。上市背后，一方面，自2018年起，国内涡旋压缩机总销量呈现放缓趋势，基于此背景，2021年，英华特净利润“开倒车”的同时毛利率下滑。
另一方面，英华特与其间接股东的子公司存现业务重叠，且英华特的独立董事丁国良与该企业的员工曾共同发布期刊论文。不仅如此，丁国良另外兼职的企业，系英华特的可比同行公司。
一、收现比多年不足1，净利润“开倒车”且主营业务毛利率下滑
一分耕耘，一分收获。行业变动趋势影响相关企业的发展。然而，英华特占比超九成的产品涡旋压缩机，其国内总销售量的增速整体放缓趋势。
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1.1 2019-2021年及2022年1-6月，涡旋压缩机收入占比超九成
据英华特签署于2022年11月7日的招股说明书（以下简称“招股书”），英华特以涡旋压缩机的国产化为己任，专注于提供节能高效、可靠性高、噪音低的涡旋式压缩机及其应用技术的研制开发、生产销售及售前售后服务。
此外，英华特作为第一完成单位，完成了课题“高能效双向柔性涡旋式制冷压缩机的关键技术及应用”，该项目研发的主要内容为高能效双向柔性涡旋是制冷压缩机，用于中央空调、空气源热泵等应用。
2019-2021年及2022年1-6月，英华特的主营业务收入分别为2.51亿元、2.99亿元、3.82亿元、1.88亿元，占其当期营业收入的比例分别为99.89%、99.57%、99.89%、99.87%。
2019-2021年及2022年1-6月，英华特的主营业务中，境内销售金额分别为2.02亿元、2.45亿元、3.11亿元、1.45亿元，占其当期主营业收入的比例分别为80.56%、81.82%、81.42%、76.81%，境外销售金额分别为4,881.46万元、5,439.32万元、7,105.86万元、4,366.15万元，占其当期主营业务收入的比例分别为19.44%、18.18%、18.58%、23.19%。
此外，英华特的主要产品为“英华特INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。
值得注意的是，近年来，国内涡旋压缩机的总销量呈现下滑趋势。
1.2 2017-2021年，国内涡旋压缩机的总销量增速呈整体下滑趋势
据招股书，2015-2021年，国内涡旋压缩机的总销量分别为458.28万台、471.22万台、559.11万台、509.87万台、480.9万台、414.45万台、468.75万台。
根据《金证研》北方资本中心研究，2016-2021年，国内涡旋压缩机的总销量的同比增长率分别为2.82%、18.65%、-8.81%、-5.68%、-13.82%、13.1%。
不难看出，虽然，2021年国内涡旋压缩机的总销售增速扭负为正。拉长时间线来看，与2017年相比，国内涡旋压缩机的总销售量呈现下滑趋势。
在此背景下，2021年，英华特的净利润出现下滑。
1.3 2021年营收增速较2020年上升，同期净利润却现“负增长”
据招股书及英华特签署于2022年2月21日的招股说明书，2018-2021年及2022年1-6月，英华特的营业收入分别为1.92亿元、2.51亿元、3.01亿元、3.83亿元、1.88亿元，净利润分别为2,062.17万元、3,131.3万元、4,912.19万元、4,869.43万元、2,225.01万元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，英华特的营业收入同比增长率分别为30.72%、19.57%、27.41%，净利润同比增长率分别为51.84%、56.87%、-0.87%。
换言之，2021年，英华特的净利润“开倒车”。
不仅如此，英华特的收现比亦小于1。
1.4 收现比逐年下滑且皆不足1，2021年主营业务毛利率下滑8.58个百分点
据招股书，2019-2021年，英华特的经营活动现金流入小计分别为2.01亿元、2.25亿元、2.72亿元。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年，英华特的收现比分别为0.8、0.75、0.71。
可见，2019-2021年，英华特的收现比均不足1且逐年下滑。
此外，与2020年相比，英华特的主营业务毛利率下滑超8个百分点。
据招股书，在对比主营业务毛利率中，英华特选取的同行业可比企业分别为厦门东亚机械工业股份有限公司、开山集团股份有限公司、鲍斯能源装备股份有限公司、浙江三花智能控制股份有限公司、上海海立(集团)股份有限公司、上海汉钟精机股份有限公司。
2019-2021年及2022年1-6月，英华特的主营业务毛利率分别为27.81%、31.12%、22.54%、22.2%，同期，英华特同行业上述可比企业可比分部毛利率的均值分别为28.56%、28.61%、27.68%、26.06%。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019年及2021年，英华特的主营业务毛利率，比其同行业可比企业可比分部毛利率的均值分别少0.75个百分点、5.14个百分点。此外，与2020年相比，2021年英华特的主营业务毛利率下滑8.58个百分点。
上述可知，自2018年起，国内涡旋压缩机总销量呈现放缓趋势。基于此背景，2021年，英华特净利润“开倒车”。且2019-2021年，英华特收现比均小于1且逐年下滑。对于主营业务毛利率下滑的英华特而言，未来其如何保证其可持续盈利能力？
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二、与间接股东控制的美芝制冷现业务重叠，独董与美芝制冷员工一同发表论文
独立性是上市公司的品质特性。通过股权穿透，英华特间接持股股东的全资子公司，与英华特业务或存“重叠”。
2.1 截至招股书签署日2022年11月7日，美的智能持有英华特3.65%的股份
据招股书，2020年10月20日，英华特召开2020年第二次临时股东大会并作出决议，以增资方式引入投资者珠海芷恒股权投资合伙企业、广东美的智能科技产业投资基金管理中心（以下简称“美的智能”）和杭州萧山浩澜股权投资基金合伙企业。其中，美的智能以货币资金2,800万元认购160万股股份，增资价格为17.5元每股。且此次增资后，美的智能持有英华特3.65%的股份。
截至招股书签署日2022年11月7日，美的智能仍持有英华特3.65%的股份。
另外，美的智能系美的集团股份有限公司（以下简称“美的集团”）的控股企业。
2.2 通过股权穿透，美的智能实际受美的集团控制
据招股书，美的智能成立于2018年11月27日，其执行事务合伙人为美智和创投资中心（以下简称“美智和创”）。
据市场监督管理局数据，美智和创成立于2018年8月2日，执行事务合伙人为美的创业投资管理有限公司（以下简称“美的创投”），其经营范围为实业投资，投资管理，资产管理，投资咨询。截至查询日2022年9月26日，美智和创并未进行过投资人变更。
此外，美的创投成立于2018年6月12日，法定代表人为田露。截至查询日2022年9月26日，美的创投的股东分别为美的集团、佛山市美的空调工业投资有限公司（以下简称“佛山美的”）。截至查询日2023年1月16日，美的创投并未进行过投资人变更。
据美的集团2021年年报，截至2021年年末，佛山美的系美的集团全资子公司。
也就是说，美的集团间接持有美的创投100%的股份，即美的智能亦受美的集团控制。
值得注意的是，美的集团控制的另一企业与英华特或存在业务竞争。
2.3 美的集团的全资子公司美芝制冷，与英华特皆涉及涡旋压缩机业务
据招股书，英华特以涡旋压缩机的国产化为己任，专注于提供节能高效、可靠性高、噪音低的涡旋式压缩机及其应用技术的研制开发、生产销售及售前售后服务。涡旋压缩机是轻型商业应用的主导技术路径和产品，主要用于轻型商用空调、热泵及冷冻冷藏设备。商用空调是涡旋压缩机的重要市场，占比80%以上。
此外，在产品应用技术方面，英华特的主要研究者系其下游厂商，如珠海格力电器股份有限公司和美的集团等公司。
据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，英华特的主营业务收入中，热泵应用收入分别为1.19亿元、1.3亿元、1.74亿元、0.81亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为47.59%、43.36%、45.48%、42.8%；商用空调应用收入分别为0.77亿元、0.94亿元、1.08亿元、0.63亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为30.58%、31.28%、28.34%、33.56%；冷冻冷藏应用收入分别为0.55亿元、0.71亿元、0.94亿元、0.44亿元，占其当期主营业务收入的比例分别为21.83%、23.58%、24.53%、23.61%。
根据《金证研》北方资本中心研究，2019-2021年及2022年1-6月，英华特主营业务收入中，热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用的合计收入，占英华特主营业务收入的比例分别为100%、98.23%、98.35%、99.97%。
值得注意的是，美的集团的控股子公司与英华特的业务或存重叠。
据招股书，国内仅有珠海凌达压缩机有限公司和广东美芝制冷设备有限公司（以下简称“美芝制冷”）实现了涡旋压缩机量产，且以集团内部供应为主。
据美的集团2022年4月30日发布的《美的集团股份有限公司关于2022年度为下属控股子公司提供担保的公告》，截至2022年4月30日，美芝制冷系美的集团控股子公司。
据招聘公开信息，截至查询日2022年9月26日，美芝制冷是家电行业核心部件的制造企业，专业研发、生产和销售压缩机和电机，产品被广泛应用于各类空调、洗衣机、冰箱、冷柜、热泵采暖、热水器、抽湿机、干衣机、冷藏汽车、饮水机设备等领域。
此外，美芝制冷旗下拥有两大家电机电品牌，分别为GMCC（美芝压缩机）和Welling（威灵电机），具备年产能空调压缩机6,500万台、冰箱压缩机2,250万台、电机2.2亿台。
也就是说，英华特作为一家以销售涡旋压缩机为主的企业，其股东美的智能的控股股东美的集团的控股子公司美芝制冷,亦生产涡旋压缩机，且其产品应用领域与英华特存在重叠。
不仅如此，英华特的独立董事丁国良与美芝制冷或“关系匪浅”。
2.4 2021年，独立董事丁国良与美芝制冷员工共同发表期刊论文
据招股书，1998年12月至招股书签署日2022年11月7日，丁国良担任上海交通大学机械与动力工程学院教授，并于2002年1月至2010年2月担任上海交通大学机械与动力工程学院动力与能源工程系主任。2020年3月至招股书签署日2022年11月7日，丁国良担任英华特独立董事，任期为2020年3月至2023年3月。
据公开期刊2021年12月16日发布的《含油R32管内流动沸腾换热特性测试及关联式开发》学术文章，该期刊论文作者包括丁国良、郑立宇、龙春仙、江波。其中，丁国良的单位为上海交通大学制冷与低温工程研究所，郑立宇、龙春仙、江波三人的单位为美芝制冷。
上述论文目的是参照空调器实际运行工况，测试R32-润滑油混合物的管内流动沸腾换热特性，开发传热系数关联式。此外，该实验系统由制冷剂回路、润滑油回路、冷却水回路组成。其中，制冷剂回路由压缩机、压缩机油分离器、过冷器、预热器、测试段、过热器、油分离器组等设备组成，实现制冷剂的蒸发与冷凝过程并测得传热系数。
也就是说，美的智能作为英华特的股东之一，其控股股东为美的集团。而美的集团的控股子公司美芝制冷与英华特业务存重叠。而双方的关系不止于此，2021年，英华特的独立董事丁国良与美芝制冷的员工共同发布了期刊论文，内容涉及压缩机。
值得注意的是，英华特的独立董事丁国良还在英华特的竞争对手担任董事。
三、独立董事丁国良在同行中担任董事，独立履职或遭拷问
莫看江面平如镜，要看水底万丈渊。放眼资本市场，监管层对拟上市公司独董任职的关注重心，强调独董任职独立性、是否有足够精力履职、在外兼职及领薪情形等方面。需要指出的是，英华特的独立董事丁国良的兼职企业，与英华特存业务重叠。
3.1 截至招股书签署日2022年11月7日，独董丁国良担任海立股份董事
据招股书，2020年3月至招股书签署日2022年11月7日，丁国良担任英华特的独立董事，任期为2020年3月至2023年3月。此外，截至招股书签署日2022年11月7日，丁国良担任上海海立（集团）股份有限公司（以下简称“海立股份”）的董事。
据海立股份2021年年报，自2020年8月31日起，丁国良担任海立股份的董事。此外，截至2021年12月31日，丁国良担任英华特的独立董事。
值得注意的是，英华特与海立股份存在业务重叠。
3.2 海立股份系同行业可比企业，且与英华特皆存在涡旋压缩机业务
据招股书，此番上市，英华特选取的压缩行业上市公司包括海立股份，且其与英华特所属行业及主要产品类似，经营模式类似。
不难看出，英华特的独立董事丁国良兼职企业海立股份即为英华特的可比公司。
据招股书，英华特的主要产品为“英华特INVOTECH”涡旋压缩机，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。其中，电驱动车用涡旋应用领域为电驱动驻车环境下制冷制热。
2020-2021年及2022年1-6月，英华特主营业务产品电驱动车用涡旋的收入分别为530.04万元、630.81万元、5.15万元，占英华特当期主营业务收入的比例分别为1.77%、1.65%。
可见，英华特的电驱动车用涡旋尚在市场培育阶段，2020年才实现销售收入，其主要应用领域为电驱动驻车环境下制冷制热。
值得注意的是，英华特的同行业可比企业海立股份亦存在电驱动车用涡旋相关业务。
据招股书，海立股份的主营产品为制冷转子式压缩机、车用电动涡旋压缩机和制冷电机。
据海立股份2021年年报，截至2021年12月31日，海立股份持有上海海立新能源技术有限公司（以下简称“海立新能源”）75%的股份，海立新能源的主要业务为生产、销售车用电动涡旋压缩机。
据海立股份发布的《2018年度企业社会责任报告》，2018年9月19日，2018年工博会在国家会展中心开幕，海立股份首次进入新能源与智能联网汽车展馆。此次工博会中，海立股份主要展示的系其研发制造的新能源和节能汽车用电驱动一体式涡旋压缩机，在汽车空调系统的应用场景。该产品，可广泛应用于新能源乘用车空调、房车空调、驻车空调、物流车空调、新能源客车空调等各类移动领域。
不难看出，海立股份的主营业务包括车用电动涡旋压缩机。
此外，海立股份与英华特还存在相同客户。
3.3 与海立股份存相同客户格力电器及美的集团，且格力电器为海立股份股东
据“常熟发布”微信公众平台2022年6月23日发布的公开信息，在英华特生产车间，技术工人正生产一批30匹涡旋式压缩机。据悉，这批1,000台压缩机将交付给珠海格力电器股份有限公司（以下简称“格力电器”）。此外，英华特与美的集团的合作也在紧密测试中。
据招股书，2021年，英华特进入格力电器热泵供应链体系，实现批量供货。
不难看出，美的集团及格力电器皆为英华特的客户。
值得注意的是，格力电器为海立股份的股东及客户。
据海立股份2021年年报，截至2021年12月31日，格力电器持有海立股份8.31%的股份。2020-2021年，格力电器皆与海立股份发生关联交易，交易内容为采购商品、接受劳务，交易金额分别为11.22亿元、10.72亿元。
据招股书，海立股份的前五大客户为格力集团、海信集团、奥克斯集团、美的集团等行业巨头。
即是说，海立股份与英华特的客户皆包括格力电器、美的集团。
上述可知，丁国良系英华特的独立董事，同时，其亦为海立股份的董事。值得注意的是，海立股份系英华特的同行可比公司之一，且双方的客户皆包括美的集团、格力电器，其中，格力电器系海立股份持股8.31%的股东。丁国良作为英华特的独立董事，能否保持其独立性？
荃者所以在鱼，得鱼而忘荃。此番上市，英华特能否在资本市场上“立稳脚跟”？
