文丨明明债券研究团队
核心观点
从储蓄存款规模变化以及居民收入支出增速差等指标来看，2022年存在较为明显的“超额储蓄”现象，主要由居民预期不佳、消费场景缺失、房地产销售回落和理财产品回表所形成。2023年基本面的修复改善预计能够带动预防性储蓄的消耗，但消费和地产的复苏还需要其他方面的保障配合，因此当前不宜高估超额储蓄对居民消费和地产销售的提振效果。
2022年“超额储蓄”现象明显。2022年人民币存款同比大幅多增，其中住户存款贡献了绝大部分的增量，同比多增7.94万亿元。不同定义下的“超额储蓄”的规模并不一致，但无论是将理财余额纳入统计，亦或是计算居民收入与支出的同比增速差，均反映出2022年存在明显的“超额储蓄”。
超额储蓄的来源剖析：①资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄；②受房地产行业风险等影响，居民部门的购房意愿有所降低，潜在的购房配置资金向储蓄转移；此外，受疫情影响，消费场景的缺失也使得2022年以来居民消费支出显著低于潜在规模。③随着2022年末防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回至存款。
“超额储蓄”将如何转化。其一，不宜高估超额储蓄对消费的提振：①疫情管控放松后感染率将会有所上行，且很有可能出现反复，对于居民的出行消费造成一定的影响。②从海外经验来看，管控放松后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，但随后会趋于平缓。③预期下降导致消费信心趋弱的态势需要一定时间进行扭转。其二，向地产释放仍需观察预期修复：超额储蓄能否顺利向地产行业释放、刺激房地产销售，关键在于居民对于交付问题的信心改善以及对房地产财富效应的预期判断，目前政策有所支持，但房地产财富效应与房价增速仍然是一个长期制约，我们预计超额储蓄向房地产行业释放的规模有限。其三，资本市场也是重要流动方向：居民超额储蓄在短期内无法大量进入消费、地产领域的情况下，考虑到目前金融资产在经历了调整后具备了一定的配置价值后，我们认为一部分超额储蓄后续很可能流入资本市场。
总结：2023年基本面的修复改善预计能够带动预防性储蓄的消耗。然而，存款的高增虽然提供了资金储备支持，但消费和地产的复苏还需要其他方面的保障，例如进一步改善居民的收入预期，保交楼、稳民生等。因此当前不宜高估超额储蓄对居民消费和地产销售的提振效果，如果春节后消费和地产等数据恢复依然较为缓慢，“预期差”以及资本市场的增量资金可能会为债市带来一定的投资机会。
正文
近期公布的金融数据显示，2022年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款同比多增7.94万亿元。大幅高增的存款引发了市场对于“超额储蓄”的讨论。那么，如何看待“超额储蓄”的规模？超额储蓄的来源是什么？这部分资金最终将流向何处？本文将进行分析。
2022年“超额储蓄”现象明显
2022年人民币存款同比大幅多增，其中住户存款贡献了绝大部分的增量。1月10日，人民银行发布2022年金融和社会融资数据，全年看，人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，相较于2021年全年住户存款新增9.9万亿元而言，同比多增7.94万亿元，贡献了人民币存款同比多增的绝大部分。
不同定义下的“超额储蓄”的规模并不一致，但不同测算方式均反映出2022年存在明显的“超额储蓄”。虽然储蓄存款出现了同比大幅多增，但是储蓄存款并不完全等同于储蓄，随着金融市场的发展，越来越多低风险金融产品正取代存款成为居民财富储藏的工具，因此理论上，即便没有发生超额储蓄，其他金融资产向存款的“转移”也会导致储蓄存款高增。因此我们将储蓄存款与理财规模余额合计进行观察，从下图来看，其同比增速曲线确实较单独观察储蓄存款的同比增长曲线更为平坦，但是中枢仍然高于2020年以来的平均水平，证明居民确实有“超额储蓄”的行为。（需要注意的是，理财产品净值化转型后存在不保本的风险，并不能完全代替存款的作为财富“贮藏”手段，这一测算方式主要是为了排除居民财富配置结构的影响，但仍有不严谨之处）
抛开对存款规模变化的观察，我们用居民的收入、支出状况以及其相对变化情况来测量居民超额储蓄。不难看出，2020年新冠疫情爆发后，居民的收入虽然有所下滑，但是消费支出下降得更为明显，储蓄率较疫情发生前明显抬升，之后随着疫情影响弱化而开始恢复。然而2022年这一差值又再度扩大，虽然不及2020年的程度，但依然反映出“超额储蓄”现象真实存在。
虽然“超额储蓄”不同的定义可能会导致对其规模的测算出现较大的分歧，但市场关注的核心问题实际上一致的，即：超额储蓄的来源是什么（这也涉及到对于“真正的”超额储蓄的判断）以及这部分资金最终将流向何处。下文将进一步分析。
超额储蓄的来源剖析
不确定性增大，实体更倾向储蓄
资产价值与收入水平的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。根据央行对城镇储户的调查问卷，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，虽然三季度有所恢复，但仍不及年初水平。对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资（此处指的是购买金融资产）的倾向下降。另一方面，房地产市场的不确定性及其衍生影响也会对居民资产负债表造成冲击，加杠杆意愿的下降意味着居民虽然储蓄增加，但整体负债端和资产端会面临收缩。
消费与购房等支出受到压制
受房地产行业风险等影响，居民部门的购房意愿有所降低，潜在的购房配置资金向储蓄转移。2022年以来，居民购房加杠杆意愿一直表现较弱，由于房价增速下降，使得居民开始怀疑地产的财富效应并担忧个人资产价值缩水，于是减少了购房的行为或延缓了购房的决策。而同年7月房地产风险事件再次对居民的购房情绪形成冲击，导致居民购房行为更加谨慎并拖累实体需求。
此外，受疫情影响，消费场景的缺失也使得 2022 年以来居民消费支出显著低于潜在规模。人员流动往往直接代表着消费的强弱，全国 19 城地铁客运量与零售消费的趋势基本一致。在 2022 年疫情防控政策较为严格的时期，各地政府对人员、车辆流动的限制是约束消费的因素之一。
理财赎回资金转为存款
随着防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回至存款。2022年11月以来，债券市场迎来宽信用信号集中释放以及预期改善的多重挑战，各因素叠加驱动债市利率上行，理财产品净值下滑。而投资者行为的顺周期性放大波动，往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力。理财产品大量赎回后，部分资金转为居民储蓄存款。
“超额储蓄”将如何转化
不宜高估超额储蓄对消费的提振
中国人民银行党委书记、中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理委员会主席郭树清1月7日接受新华社记者采访时表示：“精准有力的货币政策，需要将当期总收入最大可能地转化为消费和投资”，可见储蓄率变动已引起政策关注。随着稳增长等一系列政策发力，超额储蓄有望释放并转化为消费，但是我们认为对其转化的效率不宜太过乐观。
其一，疫情管控放松后感染率将会有所上行，且很有可能出现反复，对于居民的出行消费造成一定的影响。截至目前，美国在放宽防疫管控后大约有四次疫情反复，日本、韩国和新加坡等亚洲国家则均出现两次疫情反复。横向来看，2022年中国与日本、韩国以及东南亚各国的疫情周期高度一致，时间间隔大致为半年。多数经济体在解除防疫管控后均经历过两轮及以上的疫情反复，虽然后续感染周期的影响整体可控，但还是存在消费场景减少的负面干扰。
其二，从海外经验来看，管控放松后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，但随后会趋于平缓。多数经济体在2022年一季度前后选择放开防疫管控，对应GDP同比增速在去年二季度明显好转，消费需求的回暖节奏类似，显著的抬升节点出现在管控放开后的1到2个月左右，但到达阶段性顶点后增速便会趋于平缓。
其三，预期下降导致消费信心趋弱的态势需要一定时间进行扭转。从央行的城镇储户调查问卷来看，疫情对于居民消费信心的不利冲击需要一定的时间来修复。疫情爆发前的2019年，我国边际储蓄倾向一直维持在45%左右，疫情发生后上升至53%，随着疫情逐步得到控制，在2021年3月降至49%，虽然仍高于原水平，但已经是疫情爆发后的最低点。由此可以看出，即便疫情得到控制，居民也难以立刻降低储蓄意愿。假设以2020年9月作为新冠疫情阶段性得到控制的时间点来看，储蓄意愿恢复至疫情前的状态至少需要6个月的时间。
向地产释放仍需观察预期修复
超额储蓄能否顺利向地产行业释放、刺激房地产销售，关键在于居民对于交付问题的信心改善以及对房地产财富效应的预期判断。2022年出现个别房地产交付困难事件虽然涉及范围有限，但对市场整体的信心有较大的影响，当居民对房屋的交付信心没有得到提升，购房的首选仍然会局限在国企或现房，但是仅仅依靠国企或现房的存量，没有办法支撑明显的地产销售改善。此外，房价下跌、房地产的财富效应下降，房地产收益率不及融资成本，也会推迟居民买房决策。从目前的情况来看，收入预期和交付问题是当前地产政策的主线，包括但不限于“保交楼”专项借款逐步落地，部分城市放宽首套房利率下限等。但是房地产财富效应与房价增速仍然是一个长期制约，我们预计地产销售会出现边际的改善，但是超额储蓄向房地产行业释放的规模仍需进一步观察政策落实力度以及居民的预期修复节奏。
资本市场也是重要流动方向
居民超额储蓄在短期内无法大量进入消费、地产领域的情况下，考虑到目前金融资产在经历了调整后具备了一定的配置价值后，我们认为一部分超额储蓄后续很可能流入资本市场。随着资管产品逐步丰富和多元化，以及居民收入水平提高、理财需求增加，居民的金融资产配置意愿及成熟度明显提高。我们认为2022年资本市场最为震荡的阶段已经过去，23年初债市迎来机构“开门红”配置行情，银行、保险机构债券净买入量明显增加，理财赎回压力也将逐步减轻，债市已初步具备风险缓释基础，预计随着居民风险偏好修复，资本市场将迎来增量资金。
后市展望
从储蓄存款规模变化以及居民收入支出增速差等指标来看，2022年存在较为明显的“超额储蓄”现象，主要由居民预期不佳、消费场景缺失、房地产销售回落和理财产品回表所形成，2023年基本面的修复改善预计能够带动预防性储蓄的消耗。但是我们认为，存款的高增虽然提供了资金储备支持，但是消费和地产的复苏还需要其他方面的保障，例如进一步改善居民的收入预期，保交楼、稳民生等。因此当前不宜高估超额储蓄对居民消费和地产销售的提振效果，如果春节后消费和地产等数据恢复依然较为缓慢，“预期差”以及资本市场的增量资金可能会为债市带来一定的投资机会。
