文|招商宏观张静静团队
核心观点
消费和购房主要是居民行为，底层逻辑在居民部门的两张表。系列报告第一篇，我们研究了居民现金流量表、消费复苏、超额存款、通胀等问题。本篇是系列报告第二篇，我们聚焦居民资产负债表、房地产的经济意义和前景等问题。
过去一年，房地产和金融资产的价格下跌冲击了居民资产端，居民部门在调整资产结构的同时，既收敛了负债端敞口，也缩减了消费支出，对应了过去一年的经济下行、信用收缩、居民部门杠杆率滞涨。相应的，居民存款超额增长主要是资产配置结构调整的结果，最大贡献项是房地产减配，其次是金融资产减配，消费行为的贡献则相对次要。
这与上世纪90年代初发生在日本的资产负债表衰退在原理上有相似之处。 相对有利的情况是，占据我国居民资产端67%的房地产价格跌幅暂时不大，跌幅较大的金融资产占居民资产端的比重不到2%，因此提前还贷的现象尚不普遍，存款得以超额积累，对消费支出的影响也在可控范围内，尚没有形成衰退式循环。这意味着，随着防疫和房地产政策优化调整，今年经济温和复苏的基础仍然是扎实的。
在第一篇报告中我们指出，消费主要是一个流量问题，居民收入有决定性意义；次要是一个行为问题，消费倾向也有一定影响。 这意味着在当前形势下，修复地产链景气度将在两个方面有利于消费恢复：一是修复资产负债表，主要看需求侧政策；二是修复现金流量表，主要看供给侧政策。这也意味着，房地产对今年经济景气度的影响力更在地产链本身的经济占比之上。
可以说，今年居民消费的复苏前景，一半与疫情形势是否平稳有关，一半与房地产景气度能否修复有关，我们对此继续抱以温和而积极的预期。要注意的是，上述观点与“房价过度上涨挤出一般消费”的逻辑并不冲突，只是当房价运行于周期的不同相位，逻辑的相对优势不同，对消费的影响也犹如钟摆。
正文
消费和购房主要是居民行为，底层逻辑在居民部门的两张表。系列报告第一篇，我们研究了居民现金流量表、消费复苏、超额存款、通胀等问题。本篇是系列报告第二篇，我们聚焦居民资产负债表、房地产的经济意义和前景等问题，同时更新报告数据至2022年全年。下一篇，我们将聚焦不同居民群体的两张表状态，探讨消费/房地产的结构性问题。
一、2022年，居民资产负债行为的变化与启示
过去一年，房地产和金融资产的价格下跌冲击了居民资产端，居民部门在调整资产结构的同时，既收敛了负债端敞口，也缩减了消费支出，对应了过去一年多的经济下行、信用收缩、居民部门杠杆率滞涨。相应的，居民存款超额增长主要是资产配置结构调整的结果，最大贡献项是房地产减配，其次是金融资产减配，消费行为的贡献则相对次要。积极发现则在于，当前居民存款仍在大量积累，提前还贷的现象也尚不普遍，这降低了短期内发生资产负债表衰退的风险，也意味着在防疫调整和房地产政策支持下，今年经济温和复苏的基础仍然扎实。
1、资产端：少配房地产、权益资产，增配存款、固收资产
1）增配存款：根据“金融机构信贷收支表”中的“本外币境内住户存款”，将超额存款定义为“居民存款相对于原有路径的提升幅度”，对比19-21年和22年的居民存款增长路径，2022年居民的超额存款约为7.4万亿。
根据“全国居民人均消费支出”和“人均可支配收入”，将消费倾向定义为“支出/收入”，2022年居民消费倾向较19年和20-21年的路径进一步下降，导致消费支出少增约1.35万亿。要注意，下文基于负债端的测算显示居民的超额一般消费贷为-7000亿，这意味着消费倾向下降带来的“超额储蓄”只有6500亿，贡献了超额存款的9%。
2）少配房地产：2022年商品房销售额较19-21年的路径超额下降了6.0万亿，按照40%的首付比例计算，对应2.4万亿的首付款，贡献了超额存款的33%。
3）少配金融资产（减配权益，增配固收）：基金业协会数据显示，去年3季度末资管规模较21年同期少增6.4万亿，公募和私募基金各少3万亿；公募基金中，上半年机构投资者持仓多增0.2万亿，个人投资者少增2万亿，推测资管规模少增主要是由个人贡献，公募和私募的少增幅度相近。排除市值影响，2022年公募基金总份额较20-21年少增0.98万亿份，按平均每份净值1.12计算，对应少增1.1万亿个人配置资金。结构上，混合型%2B股票型少增1.4万亿份，债券型+货币型基金多增0.4万亿份。预计公募+私募合计少增2万亿以上，贡献了超额存款的30%左右。
上述因素合计贡献了超额存款的72%，另有28%（2万亿）可能与居民直接少配股票、减少实体经营投资等有关，可见超额存款主要是居民资产配置结构调整的结果，消费行为的贡献相对次要。
2、负债端：减少房贷、消费贷，小幅增加经营贷
根据“金融机构信贷收支表”中的“本外币境内住户贷款”，对比19-21年路径，2022年居民超额贷款为-3.9万亿。
1）房贷少增：2022年居民的超额消费贷为-4.73万亿。消费贷的结构数据目前更新到去年3季度，以当时数据为准，超额消费贷为-3.55万亿，其中超额房贷为-2.8万亿；去年3季度末度商品房销售额超额下降了4.6万亿，按照60%的贷款比例，对应2.76万亿的房贷，二者仅有400亿的差距。
2）一般消费贷少增：按照3季度末的数据线性外推，扣除消费贷中的房贷部分，2022年居民的超额一般消费贷约为-1.0万亿。考虑到过往消费贷可能有30%左右进入房地产市场，真正用于一般消费支出的超额消费贷为-7000亿。
3）经营贷平稳增长：2022年居民的超额经营贷为0.92万亿，主要是相对19年超额增长，与20-21年的增长路径基本持平。考虑到消费贷和经营贷都存在流入房地产的情况，估计消费贷少增和经营贷多增对“隐形房贷”的影响有限。这一结果的积极信息是，去年房贷超额减少主要与新房销售超额减少有关，提前还贷的规模不超过存量的1%。
总的来说，2022年的房价和金融资产价格下跌，冲击了居民资产端，导致居民部门在调整资产结构的同时，收敛了负债端敞口、缩减了消费支出，这与上世纪90年代初发生在日本的资产负债表衰退在原理上有相似之处。相对有利的情况是，占据我国居民资产端67%的房地产价格跌幅暂时不大，跌幅较大的金融资产占居民资产端的比重不到2%，因此提前还贷的现象尚不普遍，存款得以超额积累，对消费支出的影响也在可控范围内，尚没有形成“资产价格下跌-主动缩减负债-居民存款减少-消费支出下降-经济压力加大-资产价格进一步下跌”的衰退循环。这意味着，随着防疫和房地产政策优化调整，今年经济温和复苏的基础仍然是扎实的。
二、统领两张表，房地产的经济影响力超越地产链本身
1、修复地产链景气度将在两方面有利于消费恢复
在第一篇报告中我们指出，消费主要是一个流量问题，居民收入有决定性意义；次要是一个行为问题，消费倾向也有一定影响。这意味着在当前形势下，修复地产链景气度将在两个方面有利于消费恢复：一是修复现金流量表，地产链的经济占比高、涉及范围广，基于投入产出表测算的直接经济占比不低于20%，因此修复地产链有助于降低失业率、提升收入；二是修复资产负债表，房地产占据居民资产端价值的67%，而去年70大中城市新建商品住宅和二手住宅价格分别下跌2.3%和3.8%，房价止跌有助于稳定居民资产端，进而有利于提升消费倾向。
这也意味着，房地产对今年经济景气度的影响力更在地产链本身的经济占比之上。这种影响力，就像去年2季度疫情所显示的，上海对全国经济的贡献度远不止其GDP占比的4%。要注意，上述观点与“房价过度上涨挤出一般消费”的逻辑并不冲突，只是当房价运行于周期的不同相位，逻辑的相对优势不同，对消费的影响或正或负也犹如钟摆。
定量看，2019年以来的消费降速，居民收入下降和消费倾向下降的贡献各为60%和40%，这一结果与前3季度的74%和26%稍有不同，主要是4季度疫情冲击和房价下跌对居民消费倾向造成了更大影响。可以说，今年居民消费的复苏前景，一半与疫情形势是否平稳有关，一半与房地产景气度能否修复有关，我们对此继续保持温和而积极的预期。
2、资产负债表看需求政策，现金流量表看供给政策
修复资产负债表主要看需求侧政策。看房价的环比走势，2018年以前与销售面积高度相关且弹性稳定，2018年后相关性减弱、弹性也发生变化，与政府政策、居民预期、房企行为都有关系。
18年下半年至19年1季度，销售平稳而房价上涨，与16-17年房价大涨加强居民预期有关，适逢金融市场低迷，居民增配房地产意愿较强，销售数据则被政策抑制；随后至20年上半年，房地产去杠杆持续加码，房企高周转力度随之加强，大量开工、推盘使得供给激增、竞争激烈，因此销售提升但房价平稳；20年下半年到21年上半年，在疫后政策宽松、居民预期修复、房企高周转三种力量的联合推动下，房地产前端来到大周期顶部，这12个月的销售和新开工面积很可能是过去二十多年和以后很多年的峰值，期间高能级城市的房价需要靠行政干预来抑制。
21年下半年之后的形势急转直下。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调研数据，有计划购房的家庭比例在21年1季度出现第一次明显回落，时间与年初实施的三道红线和两集中相符，对应了2季度的销售见顶；21年3季度出现第二次也是幅度最大的一次回落，时间与7·22房地产调控会议和随后地方密集紧缩相符，对应了下半年和22年初销售的加速下行；22年3季度出现第三次明显回落，与交楼风波有关，对应了22年下半年销售的再次下行。这一阶段，房价环比持续阴跌、幅度不大，除了行政干预外，可能与房企土地等成本刚性（去杠杆后利润率降低）、多套房家庭的两张表依然稳健（不急于降价出售）等因素有关。
看结构，多套房家庭计划购房比例的降幅要明显高于无房家庭，说明从边际上看，配置型需求的减弱程度要高于居住型需求。从这个角度，22年人口负增固然令人深思，人口周期的影响仍然是缓慢而长期的，政策干预和居民预期对短期走势的影响更大。因此就今年而言，销售和房价能否企稳尚不是由人口因素主导，积极的需求侧政策仍然有效。
修复现金流量表主要看供给侧政策。这里有两层意义，一是保主体，涉及数千万从事房地产业和金融、商务等相关服务业人群的就业和收入问题；二是保交楼，既影响居民购房预期，又涉及更多从事建筑业和冶金、建材、设备、家电、家具等相关制造业人群的就业和收入问题。可以说，今年居民现金流量表的修复，第一动力是防疫调整后经济恢复流通循环对消费服务业从业者的提振，单位增加值吸纳就业密度高且平均收入低、疫情受损最严重；第二动力则是供给侧纾困对房地产业和建筑业相关从业者的提振，吸纳就业密度稍低但基数庞大。
三、汇总居民两张表的边际变化
我们将前述测算结果汇总到下表中，并做几点说明：
1）为了体现边际意义，统一使用超额的概念，即2022年相对于过去几年增长路径的额外变化，正数表明有超额增长、负数对应超额减少，相当于存量的二阶导、增量的一阶导；
2）各项边际变化只考虑了增量配置的影响，没有考虑存量价值变化的影响，例如房价和基金价格下跌的影响不计入；因此，基于边际变化的资产负债表的数字可以与现金流量表对应起来；
3）注意甄别“超额储蓄”和“超额存款”的概念，“储蓄”是消费性支出减少带来的收入结余，“存款”则是居民资产端的组成部分，因此“超额储蓄”对应消费倾向下降的额外结余（扣除消费贷），“超额存款”则是“超额储蓄+资产结构调整”的结果；
4）负债端的数字直接来自央行，相对准确；资产端的成分相对复杂，不能准确计算所有项目，因此假设净资产的超额增长全部来自超额储蓄，误差部分计入“股票和其他相关”项目。
风险提示：
国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期。
以上内容来自于2023年1月19日的《地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列（二）》报告，报告作者赵宏鹤
