编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。
2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。
为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？
与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。
观点网 自2021年下半年以来，房地产行业在融资与销售层面经历寒冬。
部分出险企业奔走于“展期”与“变现”之际，美的置业却“逆流勇进”，先后收购金科、雅居乐、花样年、正荣等合作项目的股权，在公开招拍挂市场上也加快了拿地节奏。
逆于常态之处还在于，美的置业融资成本有所下降，这对于民营房企来说，并不是一件易事。
那么，穿透资本与融资特点，美的置业过去这一年的经营绩效是否真的优于行业？
品牌背书下
数据显示，截至2022年中期，美的置业加权平均融资成本持续下降22个基点至4.60%，对应利息开支较2021年年末下降5.41%。
据观点指数统计，该指标已经接近16家样本国资房地产企业的平均融资成本（均值为4.57%），但明显低于47家民营房企样本的融资成本高（均值为6.32%）。
数据来源：企业公告，观点指数整理
上图数据表明，美的置业融资成本自2017年以后持续下降，且与国央企均值的差距也逐渐缩小。尽管相较于华润置地、龙湖集团依旧有约0.5%的差距，但不断优化的融资成本意味着财务费用减少。
逐步降低的融资成本值得肯定，但是背后原因并不完全是因为过硬的经营数据，集团背书所给予的资金支持和资本运作方式亦值得深究。
当探讨美的置业的融资活动时，品牌背书所给予的支持是房企中比较罕见的。
诚然，美的置业和美的集团在股权上已完全隔离，在法律与会计准则层面完全是“两家”公司。然而两者是难以分割的，尤其是从资本活动的角度来看。
一方面，人员调度紧密相关。美的置业依托于“美的”品牌进军房地产行业，管理层中许多来自美的集团。
另一方面，内部交易紧密相关。现阶段，智能家居“前装”市场无疑是一大增值工具，美的置业通过接入美的智能家电供应链实现成本和差异化优势，在观点指数发布的《2022数字化运营白皮书》中同样证实，“前端”在市场欢迎度上明显高于“后装”。
此外，关联度还体现在资金联动紧密上，美的置业获得了美的创始人何享健家族关联方的资金支持，从IPO贯穿至银行授信与债券发行。
首先体现在IPO上，在2009年之前，美的置业是美的集团的间接附属公司，但经过多番股权运作之后，美的置业与美的集团成为了两家独立的公司。2018年10月IPO之时，何氏家族并没有直接或间接持有美的置业股份，而是由其儿媳卢德燕通过美的发展、美恒和美域三家全资控股公司，控制美的置业78.57%股权。
观点指数认为，此类股权设计成功避开了境内企业重组在境外上市的监管限制。何氏家族将所有股权转给拥有外籍身份的卢德燕，如此运作之后，美的置业成为了一家新主体，拥有独立赴港上市的条件。
品牌背书的另一项联动体现在“担保”上。
事实上，资本市场对于房企发行债券、ABS、类REITS的敏感度较高，但是绝大多数企业的外部债务中银行借款（银团贷款）的比例通常高于45%，部分国央企甚至达到70%以上。因此，银行借款的授信额度对于美的置业整个融资结构影响巨大，有力的担保同样成为逆境中的资金帮助。
数据来源：企业公告，观点指数整理
根据美的置业2021年财报显示，卢德燕控制的实体以关联方交易形式持续为美的置业的银行和其他借款提供担保，且数额较大。据悉，2018-2021年，涉及上述描述的担保金额分别达到76.7亿元、90.6亿元、80.01亿元 、54.90亿元。
美的置业借助大股东的信用背书，能够选择性使用成本低且多元的融资工具，债务负担降低的同时也能保证公司现金流充裕，是当前极少数具备持续低成本融资能力的全国化民营房企。
根据中期报告，美的置业2022年上半年银行借款和债券融资合计占比76%，资产抵押债券ABS融资占比13%，保险融资等合计占比11%，不涉及任何美元债务和前端融资；银行授信额度达1432亿元，尚未动用的银行授信额度增长至899亿元。
充裕的现金流表明，美的置业并无进行高成本、高风险融资的压力。
美的置业的财报中披露，融资来源以银行借款和债券为主，截至2021年年末两者合计占比80%，是房地产同行中少数没有存量境外债务的公司。
数据来源：企业公告，观点指数整理
一般来说，发行境外债的成本较高（房企海外债票面利率均值近几年超过8%），而美的置业独特的融资结构，令其拥有同行无可比拟的借贷成本优势。
历史上，股东曾经直接对美的置业进行财务支持，这一事件同样体现在集团内部的资金往来上。2019年年初，美的系曾对美的置业进行较大额度的增资。2018年12月，樾宸投资向美的置业缴存出资款共68亿元，其中9.12亿元为实收资本，另外58.88亿元将在2025年1月之前缴足，暂时计入美的置业资本公积。
樾宸投资是美的置业的控股股东美的建业（香港）的全资子公司，最终受益人为卢德燕。
此次增资直接改善权益乘数2019年美的置业负债总额从年初的1537亿元飙升至2186亿元，但随着所有者权益规模变大，当年净负债率录得89%，较2018年年底97.4%显著下降。
樾宸投资成立于2017年8月31日，创立半个月后就操刀了首次增资有理由相信，樾宸投资设立的初衷，就是大股东用于对美的置业进行增资扩股，为其服务的一个资金窗口。
供应链特点
美的置业与控股股东及关联方之间还有其他联动，如“其他应收款”科目占比显著高于行业平均水平。
观点指数发现，通常年销售规模超过800亿的房企都拥有较为复杂的关联交易网络，形式往往通过与集团或是关联方共同构建产业链。在具体实施过程中，通常落脚于工程开发、绿色建筑、房屋设计、光伏等增值设备、后期装修等产业链领域。
该类经济行为可从“其他应付款”和“其他应收款”中进行分析。
近三年数据显示，美的置业“贸易及其他应收款”金额分别达到362.06亿元、544.68亿元和427.15亿元，占当期流动资产的比重分别为 15.72%、21.40%和 17.05%。
数据来源：企业公告，观点指数整理
通过对比行业均值数据，样本企业对于上述指标往往徘徊在10%左右，美的置业明显“异”于行业。
由于房企是重资本行业，一般企业流动资产中占比最大的是在建物业，第二往往是竣工待售物业或是现金及其等价物。然而，美的置业第二高的是“其他应收款”科目，这反映了关联方之间往来账款对于美的置业的重要性。
“其他应付款”科目作为补充性数据，美的置业同样高于行业均值水平。
2019-2021年该科目规模为731.16亿元、718.24亿元及689.60亿元，对当期流动负债的比重分别为37.33%、41.93%和34.69%，成为在流动负债中仅次于合约负债的第二大科目。
从趋势上看，尽管上述占比没有呈现进一步扩增的趋势，但这两项指标明显高于行业的特性不应忽视。
对于美的置业而言，“其他应收款”主要包含关联公司拆借与往来款、参与土地拍卖所交付的保证金；而“其他应付款”中占比较高的是关联方交易中的应付关联方款项。
从债券招募书所披露的其他应收款明细来看，涉及的多数为美的置业和其他房企合作成立的项目开发公司，存在直接的股权关系。
房地产开发的综合性与关联性较强，上下游所形成的供应链合作模式并不意外。但是，美的置业的供应链更加紧密，“特别”之处在于，美的集团隶属于房地产供应链的下游产业。
同时，美的集团旗下智能家居已自成一体，主攻智能家居IoT的美智光电正准备冲刺创业板IPO。美的系拥有如此明显的供应链优势，自然会使得上述两项指标高于行业。
经营绩效拆解
观点指数认为，2017-2022H1期间，美的置业ROE由17.7%下降至6.4%并不完全反映经营业绩的恶化，我们同样观察到，在“存货”、“三费”与“应收账款”层面不断变化。
数据来源：企业公告，观点指数整理
上述数据表明，美的置业在盈利能力（净利率）方面高于行业均值水平，基本处于行业的第一四分位，这得益于较高的营业净利润率（10.2%）以及足够的毛利率（17.0%）。
楼市销售的恢复明显滞后于融资市场的恢复，因此美的置业盈利空间值得观察，同时不断向一二线高线级城市拓张，也为未来毛利空间打下了基础。
美的置业另外一个值得关注的地方是运营能力（资产周转率）。
对于房企而言，改善资产周转率的途径往往在于加速“应收账款”以及“存货周转”。在2018至2021年期间，美的置业应收账款周转天数从10.3下降至6.9；存货周转天数从1520.8下降至890.2，在2022年中期上述指标有所上升。
数据来源：企业公告，观点指数整理
注：上图统计节点为2022年6月30日
现阶段，房企普遍盈利能力下滑，并不能完全归结于经营能力的恶化，“限价”、“高土地成本”等会计因素造成的盈利空间缩小是无法避免的。
不过，美的置业呈现出不断改善的流动性，的确为未来提供了更多可能性。
同时观点指数发现，营业费用率自2018-2022年期间从12.6%下降至6.8%，也是美的置业在地产寒冬下的另一个改变。
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