文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
主要观点
数据简述：制造业PMI回升至荣枯线以上
制造业：1月制造业PMI为50.1%，前值为47%，回升3.1个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为49.8%，前值为44.6%，回升5.2个百分点。2）PMI新订单指数为50.9%，前值为43.9%，回升7个百分点。PMI新出口订单指数为46.1%，前值为44.2%。3）PMI从业人员指数为47.7%，前值为44.8%。4）供货商配送时间指数为47.6%，前值为40.1%。5）PMI原材料库存指数为49.6%，前值为47.1%。非制造业：建筑业商务活动指数为56.4%，高于上月2.0个百分点。服务业商务活动指数为54.0%，升至扩张区间。
数据点评：温和的开局
（一）整体而言，1月PMI数据怎么看？
可以理解为是温和的开局。一方面，从读数上看，制造业PMI、综合产出PMI回升至荣枯线以上，至少说明经济环比开始转正。但另一方面，考虑到2022年11月、12月经济环比持续走弱，在一个极低的基数之上的环比转正，需要考虑基数的影响。如果计算三个月滚动均值，那么无论是PMI还是综合产出PMI，目前都仍处于历史偏低位置。如果与最近的一次疫后经济修复（2022年6月），今年1月PMI、综合产出PMI的表现，不如2022年6月。
（二）结构而言，好在哪？差在哪？
好在：预期改善、高技术制造业PMI大幅回升、服务业PMI回升至历史区间上沿。1）预期改善：1月，制造业、建筑业、服务业预期均有所改善，尤其是建筑业与服务业，均为2022年以来最高值。2）1月，高技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为52.5%、50.7%、50.9%和48.6%，高于上月5.1、4.7、4.0和1.2个百分点，高技术制造业改善力度最大。3）1月份，服务业商务活动指数为54.0%，回升至历史区间上沿。
差在：需求仍偏弱、员工到岗依然不足、受春节影响生产偏弱、建筑业指数偏低。1）需求仍偏弱：根据中采解读，“（制造业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重仍达53.2%，连续7个月超过50%，显示企业对市场需求不足的感受比较强烈。”2）员工到岗依然不足：1月制造业、非制造业从业人员指数虽有所回升，但仍处于偏低位置。3）生产偏弱：1月，制造业PMI生产指数为49.8%，连续四个月低于荣枯线。生产指数与新订单指数之差，罕见的回到了0以下。根据统计局解读，“受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。”从大型、中型、小型企业来看，主要是中小型企业生产指数回升偏慢，大型企业生产指数1月回升6.5个百分点，升至53.1%。4）建筑业指数偏低，处于历史区间下沿。
（三）对资产含义而言
PMI回升至荣枯线以上，经济环比转正，企业预期明显改善，往年经验来看，往往意味着企业净结汇率的回升。如PMI回升可持续，内资回流持续，利于汇率和权益。这是今年很重要的观察变量。
风险提示：
居民消费与投资信心低迷。美联储货币政策超预期收紧。地缘政治出现新的冲突。
报告目录
报告正文
一
温和的开局
（一）整体而言，1月PMI数据怎么看？
一方面，从读数上看，制造业PMI、综合产出PMI回升至荣枯线以上，至少说明经济环比开始转正。但另一方面，考虑到2022年11月、12月经济环比持续走弱，在一个极低的基数之上的环比转正，需要考虑基数的影响。如果计算三个月滚动均值，那么无论是PMI还是综合产出PMI，目前都仍处于历史偏低位置。如果与最近的一次疫后经济修复（2022年6月相比），今年1月PMI、综合产出PMI的表现，不如2022年6月。
（二）结构而言，好在哪？差在哪？
好在预期改善、高技术制造业PMI明显回升、服务业PMI回升至历史区间上沿。
预期改善：1月，制造业、建筑业、服务业预期均有所改善，尤其是建筑业与服务业，均为2022年以来最高值。
高技术制造业PMI回升：1月，高技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI分别为52.5%、50.7%、50.9%和48.6%，高于上月5.1、4.7、4.0和1.2个百分点，高技术制造业改善力度最大。根据统计局解读，“从市场需求看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业新订单指数分别为55.6%、52.3%和52.4%，高于上月11.2、10.3和8.5个百分点，均升至扩张区间，行业市场需求有所回暖。医药制造业产需增长明显，两个指数均升至65.0%以上高位景气区间。”
服务业PMI回升至历史区间上沿。1月份，服务业商务活动指数为54.0%，前值为39.4%。
差在需求仍偏弱、员工到岗依然不足、受春节影响生产偏弱、建筑业指数偏低。
需求仍偏弱。根据中采解读，“当前非制造业的加速回升是建立在2022年四季度快速探底的基础之上，仍需进一步观察回升的稳定性。企业调查显示，反映市场需求不足的非制造业企业比重虽较上月有所下降，但仍在51%以上，企业对市场需求不足的感受仍较为强烈。”“（制造业）企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重仍达53.2%，连续7个月超过50%，显示企业对市场需求不足的感受比较强烈。”
员工到岗依然不足。1月制造业、非制造业从业人员指数虽有所回升，但仍处于偏低位置。
生产偏弱。1月，制造业PMI生产指数为49.8%，连续四个月低于荣枯线。生产指数与新订单指数之差，罕见的回到了0以下。根据统计局解读，“受春节假日因素影响，生产改善力度小于市场需求。”从大型、中型、小型企业来看，主要是中小型企业生产指数回升偏慢，大型企业生产指数1月回升6.5个百分点，升至53.1%。
建筑业偏弱。1月，建筑业商务活动指数为56.4%，处于2013-2019年区间下沿。从地产销售数据来看，1月依然偏弱，地产投资依然面临资金不足的制约。
二
数据：制造业PMI回升至荣枯线以上
1月制造业PMI为50.1%，前值为47%，回升3.1个百分点。具体分项来看：
1）PMI生产指数为49.8%，前值为44.6%，回升5.2个百分点。2）PMI新订单指数为50.9%，前值为43.9%，回升7个百分点。PMI新出口订单指数为46.1%，前值为44.2%。3）PMI从业人员指数为47.7%，前值为44.8%。4）供货商配送时间指数为47.6%，前值为40.1%。5）PMI原材料库存指数为49.6%，前值为47.1%。
其他分项指标看：
1）外贸：虽有回升，但指数仍偏低。1月制造业新出口订单指数为46.1%，前值为44.2%。进口订单指数为46.7%，前值为43.7%。海外看，景气偏弱。欧元区1月PMI为48.8%，连续七个月处于荣枯线以下，其中德国1月PMI为47.0%。美国1月Markit制造业PMI为46.8%，前值为46.2%，连续三个月低于荣枯线。
2）物价：购进价回升，出厂价回落。主要原材料购进价格指数为52.2%，前值为51.6%。出厂价格指数为48.7%，前值为49%。或与1月采购活动回升明显，但需求依然偏弱有关。1月，在手订单指数为44.5%，前值为43.1%。但采购指数高达50.4%，前值为44.9%。
3）库存：1月采购活动有所加快。采购量、原材料库存、进口指数都明显回升。1月采购量指数为50.4%，高于前值44.9%；1月原材料库存指数为49.6%，前值为47.1%；1月进口价格指数为46.7%，高于前值43.7%。产成品库存指数为47.2%，前值为46.6%。
4）预期：回升明显。制造业生产经营活动预期指数为55.6%，高于上月3.7个百分点。根据统计局解读，“从行业看，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数升至60.0%以上高位景气区间，企业对行业发展信心增强。”
5）综合产出：1月综合PMI产出指数为52.9%，高于前值42.6%。
6）建筑业：建筑业商务活动指数为56.4%，高于上月2.0个百分点。但处于2013-2019年区间偏低位置。
7）服务业： 1月份，服务业商务活动指数为54.0%，结束连续6个月回落走势，升至扩张区间。根据统计局解读，“在调查的21个行业中，有15个位于扩张区间，其中铁路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、保险等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；同时前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均高于上月24.0个百分点以上，重返扩张区间。”
具体内容详见华创证券研究所1月31 日 发布的报 告《温和的开局——1月PMI数据点评》 。
