作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛
核心观点
2022年存款高增具有三个特点：（1）居民部门存款增速高于企业；（2）存款定期化的现象较为显著；（3）偏高收入群体贡献较多存款。
高储蓄的成因主要有三个方面：（1）财政货币发力推升存款；（2）流量视角预防储蓄增加；（3）存量视角居民资产腾挪。
高储蓄的流向或集中于两个方向：（1）短期支撑消费复苏，节奏是关键；（2）长期重回风险资产，产品是关键。
文章摘要
高储蓄的特点：居民存款高增与定期化
2022年以来存款增速中枢抬升，存贷差走阔。本次存款高增存在以下两个特点：（1）存款高增在居民部门体现得更加淋漓尽致，企业部门存款增速已有回落。且值得注意的是，2022年10-12月居民月度新增存款高于历史同期的规模进一步走阔。（2）存款定期化的现象较为显著。不论是居民部门还是企业部门，2022年定期存款占比中枢均有明显提升，其中居民部门存款定期化更为显著。2022上半年较2021年末增速较高、占比提升幅度较高的主要集中于3个月-1年。（3）偏高收入群体贡献较多存款。高金融资产群体购房意愿下降更为显著，且低收入群体的理财收益率明显低于高收入群体，截至2022Q3，仅有30万以上的家庭投资收益率仍为正值。我们的估算结果显示，2022年高收入组（月人均可支配收入约7500元）和中间偏上收入组（月人均可支配收入约4000元）合计贡献新增储蓄的70%。
考虑到居民部门存款增速高于企业部门，定期化现象更为显著，而企业部门增速已出现明显回落，接下来，我们将主要分析居民部门高储蓄的成因、未来可能的转化方向。
高储蓄的本质：消费收缩遇上居民“资产荒”
存款高增主要有三方面原因。（1）财政货币发力推升存款。存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现，包括财政发债力度加大，央行上缴结存利润并经财政实施留抵退税，政策性金融工具形成存款但不计入贷款等。（2）流量视角预防储蓄增加。流量视角，基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄，测算结果显示2020-2022年累计规模为1.1万亿，因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在2020年。（3）存量视角居民资产腾挪。存量视角，基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄，测算结果显示2022年超额储蓄规模已提升至7.4万亿，不同于流量视角中超额储蓄主要来自于2020年，存量视角主要来自于2022年。
存量视角测算得到的超额储蓄规模之所以更高，主要是基于居民资产负债表出发，存在资产腾挪现象，流量视角则主要基于居民利润表出发，更多来源于预防性储蓄。结合2022年房价下跌、理财赎回等客观现实，预计部分原计划购房资产、理财资金或有转入居民存款的可能性。从量级来看，7.4万亿的超额储蓄中，或约有1.1万亿来源于因为疫情冲击所导致的消费收缩，约有1.9万亿来自于理财赎回，而剩下4.4万亿或主要来自于购房资产和其他投资资产腾挪。
高储蓄的流向：重回消费和风险资产
根据居民高储蓄的来源，我们从两个思路来分析存款的流向：
（1）支撑消费复苏，节奏是关键。首先，考虑基数原因，不排除消费修复至疫情前增速的可能性。由疫情所导致的预防性储蓄，或将在2023年逐步回归消费，预计对社零的贡献为2.6pct。其次，消费复苏的过程并非一蹴而就，复苏的节奏很重要，有收入支撑的消费需求或正在路上。把握复苏的节奏有两个关键点：一是定期存款中占比提升和增速较快的期限是3个月-1年，1.1万亿预防性储蓄在2023年随着存款到期、逐步释放的概率较大；二是消费复苏核心仍需消费能力和消费意愿的恢复，目前工业企业利润已在筑底，其领先居民收入约一个季度。
（2）重回风险资产，产品是关键。首先，因理财赎回而产生的存款短期大概率仍留在定期存款、保险等低风险资产中。但长期而言，考虑利率长期下行趋势和通胀水平，不排除这类客户在接受理财产品净值化和波动之后，会再度回归理财产品。其次，以美国为例，在居民杠杆率持续下行过程中，居民净储蓄、股票基金投资增加，消费支出增速并没有明显抬升。回到国内，购房资产腾挪形成的超额储蓄在长期或慢慢回归风险资产，引领新一波财富管理浪潮。
目录
1、高储蓄的特点：居民存款高增与定期化
特点一：居民部门存款增速高于企业
特点二：存款定期化的现象较为显著
特点三：偏高收入群体贡献较多存款
2、高储蓄的本质：消费收缩遇上居民“资产荒”
原因一：财政货币发力推升存款
原因二：流量视角预防储蓄增加
原因三：存量视角居民资产腾挪
3、高储蓄的流向：重回消费和风险资产
思路一：支撑消费复苏，节奏是关键
思路二：重回风险资产，产品是关键
正文
高储蓄的特点：居民存款高增与定期化
2022年以来存款增速中枢抬升，存贷差走阔。2022年，存款增速从年初的9.2%提升至年末的11.3%，超过2020年的高点，接近2013-2016年的较高水平，且存款增速自2013年以后再度高于贷款增速。进一步地，存贷差亦有明显走阔。从存量视角来看，2022年存贷差高达45万亿，创下历史新高；从新增视角来看，2022年新增存款高于新增贷款接近5万亿，亦创下历史新高。
值得注意的是，无论是从存贷款增速来看，还是从存贷差来看，2022年存款变化与2020、2021年均有不同之处，也就是说，疫情之外，还有其他因素驱动存款增加。在分析存款高增的原因之前，我们先来分析下本次存款高增的特点。
特点一：居民部门存款增速高于企业
存款高增在居民部门体现的更加淋漓尽致，企业部门存款增速已有回落。不同于企业部门存款增速在2022年10月已开始回落，居民部门存款增速仍在持续攀升、创历史新高，且2022年居民存款增速始终高于企业存款增速。央行关于城镇储户问卷调查报告也显示，居民倾向于“更多储蓄”的占比亦持续攀升、创历史新高。值得注意的是，从2022年10-12月的月度新增存款数据来看，居民部门仍保持高于历史同期的趋势，且高于历史同期的规模在进一步走阔，这与理财赎回潮有关；然而企业部门新增存款开始明显低于季节性，指向企业部门较居民部门更早地走向复苏。
特点二：存款定期化的现象较为显著
不论是居民部门还是企业部门，2022年定期存款占比中枢均有明显提升，其中居民部门存款定期化更为显著。截至2022年12月，居民定期存款占比已从2022年10月的历史最高点69%回落至68%，但仍处历史较高水平。我们梳理工商银行(行情601398,诊股)、建设银行(行情601939,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)、中国银行(行情601988,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)、邮储银行(行情601658,诊股)、招商银行(行情600036,诊股)等7家大型银行的存款结构数据，不难发现：
（1）2022上半年较2021年末增速较高的存款期限主要集中于3个月-1年。整体存款增速在8%-11%，而其中3个月-1年期的存款增速普遍在15%以上，高于整体中枢水平；不同银行1年-5年期的存款增速分化较大，处于4%-27%的区间，农业银行、邮储银行、招商银行相对较高。
（2）2022上半年较2021年末占比提升幅度较高的存款期限也主要集中于3个月-1年。从主要银行2022上半年数据来看，3个月以内的存款占比最高，大概在40%-70%左右。从存款结构边际变化来看，7家银行3个月-1年的存款占比均有提升，邮储银行提升幅度最高；1年-5年的存款占比变化有所分化，同样是农业银行、邮储银行、招商银行占比有所提升，其他4家银行则有一定下滑。
特点三：偏高收入群体贡献较多存款
高收入群体购房意愿下降更为显著。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心与蚂蚁集团研究院、蚂蚁理财智库等联合发布的《中国家庭财富指数调研报告——疫情下中国家庭的财富变动趋势》，不难发现，相较于2020Q4的高点，有计划购房的家庭占比下行幅度最大的居民群体是金融资产100万以上的居民，截至2022Q3下行幅度为13.5个百分点。而其他金融资产体量的计划购房家庭占比下行幅度在10个百分点以内。
进一步地，我们发现低收入群体的理财收益率明显低于高收入群体。《中国家庭财富指数调研报告》指出，2022年家庭投资理财平均收益率持续下行，2022Q2起已进入负值区间。从不同收入体量的家庭投资理财收益率来看，截至2022Q3，仅有30万以上的家庭投资收益率仍为正值，其他均进入负值区间。
新增超额储蓄或更多来自于较高收入的群体。高收入群体降低购房意愿，理财收益相对较高、资产存量较多，或侧面指向新增的超额储蓄中更多来自于高收入群体。我们根据统计局披露的五等份收入组的居民可支配收入，以及平均储蓄倾向，大致估算2022年新增储蓄的来源结构。估算结果显示，高收入组（月人均可支配收入约7500元）和中间偏上收入组（月人均可支配收入约4000元）分别贡献新增储蓄24%、46%，合计达到70%。由于采用的是平均储蓄倾向，而事实上高收入群体的储蓄倾向或高于平均、低收入群体的储蓄倾向或低于平均，实际较高收入群体贡献的新增储蓄占比或比70%更高。这也意味着，后文分析高储蓄转化方向时，需要考虑高收入群体的资产配置风格和消费特点。
考虑到本次居民部门存款增速高于企业部门，定期化现象更为显著，而企业部门增速已出现明显回落，接下来，我们将主要分析居民部门高储蓄的成因、未来可能的转化方向。
高储蓄的本质：消费收缩遇上居民“资产荒”
原因一：财政货币发力推升存款
事实上，关于存款高增、存贷差走阔的成因，央行在2022年三季度货政报告的专栏中有一定讨论。央行指出，存贷差扩大实际是宏观政策协同发力加大对实体经济支持的体现，有三方面原因：（1）财政发债力度加大，财政获得资金后通过支出形成企业和居民存款；（2）前三季度央行累计向财政上缴结存利润1.13万亿元，经财政实施留抵退税后，增加了经济主体手中的存款；（3）今年政策性、开发性银行设立了超过6000亿的金融工具，项目公司获得资金后形成银行存款，但政策性、开发性银行对金融工具的出资目前没有计入贷款，统计上也扩大了存贷差。这三个因素不单是存贷差走阔的原因，也是存款高增的影响因素之一。
原因二：流量视角预防储蓄增加
同时央行也提到，由于疫情等特殊因素，居民预防性储蓄增加，居民存款与企业存款之间的循环不畅。随着疫情防控政策的放开，市场热议消费复苏的节奏和斜率，而疫情三年以来积累的居民超额储蓄是支持消费修复的主要逻辑之一。关于超额储蓄，我们认为有两个问题需要注意：（1）计算超额储蓄的方法不同，得到的超额储蓄规模也有较大差别，进而影响到对于消费复苏斜率的判断；（2）超额储蓄的来源不同，也将影响到未来储蓄转化的方向和空间，这里的来源既包括消费收缩、资产腾挪等方向，也包括不同收入的居民主体。为了兼顾这两个问题，我们分别从流量、存量两个视角来对超额储蓄进行测算。
流量视角，我们基于居民可支配收入和消费支出测算超额储蓄，测算结果显示2020-2022年累计规模为1.1万亿，2020年超额储蓄较多。我们用年度全国居民可支配收入与消费支出的差额作为新增储蓄，从已有的2013-2019年历史数据来看，可支配收入、消费支出年均复合增速分别为9.0%、8.5%。根据2013-2019年复合增速分别测算2020-2022年潜在可支配收入、消费支出规模，进一步测算超额储蓄规模。测算结果显示，2020-2022年三年新增超额规模分别为1.2万亿、-1700亿、850亿，三年累计为1.1万亿。需要进一步说明的是，收入-支出的部分也可能会用于投资，虽然投资会进一步以存款的方式计入银行报表，但有可能转移至企业部门或非银部门，或者在银行表外，也就是说，这种测算方法存在一定高估居民超额储蓄的可能性。
换句话说，因疫情所导致的预防性储蓄或主要集中在2020年。我们再来看2020-2022年人均可支配收入、消费支出增速的情况，3年复合增速分别为6.3%、4.4%。而消费倾向在2020年最低，仅为65.9%，2021年明显回升，2022年虽再度下滑、但依然高于2020年。但从央行问卷调查的另一组数据来看，居民对于未来收入信心、就业预期指数在2020年6月末已跌破2020年低点。两组数据不同低点，前者在2020年，后者在2022年，其实也从侧面验证了我们一直强调的一个观点，疫情三年持续影响居民收入和就业，但到2022年影响因素更为复杂，疫情之外地产产业链的下行对于居民收入和就业预期的影响更为显著。
进一步地，观察居民消费支出结构变化，相较2019年，2022年占比下滑的消费支出集中于可选消费领域。从居民消费支出明细结构来看，2022年占比低于2019年主要集中在衣着、家庭设备用品、交通通信、教育文化娱乐等可选消费领域，食品、居住等必选消费占比被动抬升。
总结而言，从流量视角测算得到的结论是，由于疫情所导致的居民预防性储蓄或主要集中在2020年，2022年由于收入增速本就没有恢复至疫情前水平，收入与支出之间的缺口并没有2020年大，居民也并没有更多的收入用来形成预防性储蓄，因此最终形成的超额储蓄规模较少。2022年存款的高增或需要进一步探讨疫情之外的其他因素。
原因三：存量视角居民资产腾挪
存量视角，我们基于储蓄存款余额的趋势值测算超额储蓄，在进行测算之前，我们先来观察储蓄存款余额增速的中枢变化情况。不同于居民收入支出数据，储蓄存款余额可得数据时间序列较长，且存一定波动性和趋势性。不难发现，自上世纪90年代以来，储蓄存款余额增速中枢持续下行。2010-2019年，储蓄存款增速稳定在8%-16%左右，复合增速为12%。接下来，我们根据2010-2019年储蓄存款的复合增速，来测算2020-2022年的超额储蓄规模。
测算结果显示2022年超额储蓄规模已提升至7.4万亿，且不同于流量视角中超额储蓄主要来自于2020年，存量视角中的超额储蓄主要来自于2022年。具体来看，2020、2021、2022年末的超额储蓄规模分别为1.9、1.3、7.4万亿，也就是说，超额储蓄主要来自于2022年。这一结论似乎与流量视角测算结果有一定冲突，但事实并非如此，关键点在于测算方式不同。流量视角的超额储蓄，相当于基于居民的收入利润表进行测算，而存量视角的超额储蓄，则相当于居民的资产负债表进行测算，而如果居民资产负债表发生资产腾挪现象，例如房产变现、理财赎回等，那亦将增加超额储蓄规模，且这部分资产规模要远远大于预防性储蓄规模。
具体来看，2022年居民部门确实出现“资产荒”的现象。“资产荒”产生的原因有两种，一种是量上的供不应求，一种是风险收益偏好上的供不应求，而2022年这两种原因同时存在。一方面，疫情所积累的超额储蓄，以及财政货币发力后形成较多的居民存款，均导致了居民可配置资产量的增加；另一方面，高风险的权益市场整体波动较大，固收市场调整波及低风险的理财收益率，实物资产中占大头的房地产价格下跌，影响居民整体资产配置行为，进行出现资产腾挪现象。值得注意的是，第二种情形中，不同收入体量的居民资产配置行为又有明显差异，接下来我们对第二种情形进行展开分析。
1、实物资产中，房价出现明显调整，居民购房意愿进一步下降，原计划购房资产或转移至存款中。从70城新房价格指数来看，2022年12月同比下滑的城市有53个，环比下滑的城市有55个，房价下跌进一步降低收入承压的居民购房意愿，也倒逼监管进一步调降房贷利率，目前已有24个城市首套房利率下限降至4%以下。
而从商品方销售额同比增速与储蓄存款余额同比增速来看，存在较为明显的负相关关系。也就是说，在本轮房价下跌、地产下行周期中，或存在部分居民搁置原有购房计划，也不排除部分多房产居民因房产税预期而抛售房产，共同导致购房资产转移至存款，尤其是定期存款中。
2、金融资产中，高风险的权益市场和低风险的理财市场均出现较大波动，部分投资理财资产或转移至存款中。根据央行披露的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，在居民金融资产中，银行理财、定期存款、活期存款、保险、股票、基金分别占比27%、22%、17%、7%、6%、4%，合计达83%。
然而2022年金融资产收益普遍不佳。一方面，2022年以来权益市场一波三折，投资收益不佳，新成立的权益类基金份额大幅下降；另一方面，随着资管新规过渡期正式结束，2022年的银行理财市场走向了全面净值化，债券市场在2022年四季度大幅调整，进而银行理财净值波动加大、甚至出现亏损，导致部分尚未深刻感知资管新规理财净值化的居民短期集中赎回理财产品。
根据普益标准数据，2022Q4银行理财存续规模较2022Q3的28.96万亿降至26.65万亿，降幅达2.3万亿。从持有人结构来看，个人理财存续规模下降约1.9万亿，而机构与同业理财存续规模下降约0.4万亿。考虑到银行理财持有者大多为低风险投资者，理财资金赎回后或转入存款，这与上文提到的居民存款在2022Q4进一步走高相互印证。也就是说，2022年约7.4万亿的超额储蓄中，有约1.9万亿来自于居民理财赎回。
总结而言：
（1）不同于流量视角测算得到的超额储蓄规模1.1万亿，存量视角测算得到的超额储蓄规模高达7.4万亿。
（2）后者之所以更高，是由于测算方式是基于居民资产负债表出发，存在资产腾挪现象，前者则主要基于居民利润表测算，更多来源于预防性储蓄。结合2022年房价下跌、理财赎回等客观现实，预计部分原计划购房资产、理财资金或有转入居民存款的可能性。（3）从量级来看，7.4万亿的超额储蓄中，或约有1.1万亿来源于因为疫情冲击所导致的消费收缩，约有1.9万亿来自于理财赎回，而剩下4.4万亿或主要来自于购房资产和其他投资资产腾挪。
高储蓄的流向：重回消费和风险资产
通过前两章对与高储蓄特点和本质的分析，我们梳理清楚了高储蓄的“来龙”，最后一章我们重点分析高储蓄的“去向”。简单而言，本轮存款高增是疫情影响下的消费收缩遇见了居民“资产荒”，在利润表和资产负债表均产生了超额储蓄。从节奏来看，虽然存在定期化现象，但是期限多集中在3个月-1年期，2023年或慢慢释放。从流向来看，储蓄的流向跟储蓄的来源或将息息相关。
思路一：支撑消费复苏，节奏是关键
消费复苏趋势是确定的，市场对于修复空间和节奏仍有分歧。随着防疫政策的调整优化，解锁了消费场景，消费复苏指日可待，趋势是确定的，春节期间主要出行、票房、旅游数据已基本恢复至2019年的七八成，但考虑到春节属于特殊时间窗口，在大疫三年后居民具有浓厚的归乡情节，因此市场对于2023年消费修复空间和节奏仍有分歧。分歧的关键点在于，真实的消费能力和消费意愿究竟如何？
首先，考虑基数原因，不排除消费修复至疫情前增速的可能性，流量视角测算的1.1万亿超额储蓄或在2023年回归消费领域。回顾历史，存款增速大幅提升的年份主要集中在2008年、2012年、2019年和2022年，期间均伴随着社零增速的下行，而在后续存款持续释放的过程中，社零增速或多或少均有修复。其中与2022年较为相似的是2008年，同样是危机模式，社零增速下行斜率也更为陡峭，但危机后，2009-2010年社零增速也基本修复至危机前的水平。但在2012、2019年存款释放过程中，社零虽有一定修复，但整体中枢下行。
我们认为：
（1）参考历史，与金融危机近似的疫情危机之后，随着存款逐步释放，考虑基数原因，不排除消费修复至疫情前增速的可能性。
（2）由疫情所导致的超额储蓄，或将在2023年逐步全部回归消费领域，若1.1万亿超额储蓄全部回归，预计对2023年社零增速的贡献率在2.6个百分点左右。
其次，消费复苏的过程并非一蹴而就，复苏的节奏很重要，有收入支撑的消费需求或正在路上。把握复苏的节奏有两个关键点：（1）前文我们提到，定期存款中占比提升和增速较快的期限是3个月-1年，1.1万亿预防性储蓄在2023年随着存款到期、逐步释放的概率较大；（2）但预防性储蓄的回归只是2023年消费复苏的部分支撑力，核心还是要看到消费能力和消费意愿的恢复，而这与居民收入和就业息息相关。目前工业企业利润已在筑底，考虑其对居民收入的领先约一个季度左右，居民消费能力提升，进而消费意愿改善值得期待。
思路二：重回风险资产，产品是关键
2020-2022年积累的7.4万亿超额储蓄中，扣除1.1万亿的预防性储蓄，还剩余6.3万亿，主要来自于实物资产腾挪和金融资产腾挪。我们预计这部分储蓄的释放时间或较为缓慢，需要赚钱效应来引领新一轮的财富管理浪潮。
首先，我们来分析金融资产腾挪产生的超额储蓄流向，因理财赎回而产生的存款短期大概率仍留在定期存款、保险等低风险资产中。2022Q4居民理财赎回规模约1.9万亿，这部分资金主体主要为低风险偏好客户，追求偏低、稳定的绝对收益。由于这部分资金主要用于投资和保值增值，因此转为消费的可行性不大，或仍用于金融资产配置。但在银行理财全部净值化之后，对这类客户而言，短期较优的资产选择是仍保留“刚兑”属性的产品，例如定期存款、部分保险产品等。但长期而言，考虑利率长期下行趋势和通胀水平，不排除这类客户在接受理财产品净值化和波动之后，会再度回归理财产品。
其次，我们以美国为例，来分析购房资产腾挪产生的超额储蓄流向。主要得到以下结论：
1、在美国居民杠杆率持续下行过程中，居民净储蓄持续抬升。2007-2008年起，美国居民杠杆率提升至历史高点，开始持续下行。而在这个过程中，美国个人净储蓄规模持续抬升。这意味着，当居民购房热情消退之后，在“资产荒”的背景下，大量资产会不得不进入储蓄。
2、在美国居民杠杆率持续下行过程中，消费支出增速并没有明显抬升。金融危机之后，美国个人消费支出同比增速也就堪堪回到危机之前的水平，但在2011-2019年期间，美国个人消费支出仅有窄幅波动趋势，并无明显上台阶的情形出现。也就是说，当居民不再大幅加杠杆，继而形成更多净储蓄之后，储蓄并没有转化为更多的消费。
3、在美国居民杠杆率持续下行过程中，除了存款占比增加，股票基金投资占比亦有明显提升。截至2021年，美国居民实物资产、金融资产占比分别为30%、70%。这与国内居民资产结构差异较大，2019年国内居民实物资产、金融资产占比分别为80%、20%。在美国居民金融资产中，占比较高的是股票基金、保险养老金、通货存款，分别为37%、21%、9%。而相较于2010年，占比有明显提升的资产是股票基金和通货存款，分别提升10.5、0.8个百分点。
回到国内，购房资产腾挪形成的超额储蓄在长期或慢慢回归风险资产，引领新一波财富管理浪潮。第一，因为2022年大量超额储蓄来自于偏高收入群体，这类群体消费倾向较低，结合美国经验，由于购房计划降低所造成的超额储蓄短期或难以对消费复苏给予较强支撑。第二，目前国内财富管理市场仍然处于初级阶段，资产管理产品有待丰富，投资者教育工作也有待加强，投资不理性行为严重影响不同收入群体投资收益率。因此若想这部分超额储蓄快速回归风险资产，需要较强的赚钱效应，否则仍将停留在储蓄中。但长期来看，随着国内居民杠杆率接近拐点，未来资本市场产品、保险产品等金融资产均有较大提升空间。居民财富管理及资产配置问题值得长期跟踪和研究。
