文丨明明 章立聪 余经纬
2月10日，央行发布2023年1月金融数据，信贷“开门红”如期而至，但社融同比少增1959亿元，社融同比增速较12月继续下滑；M2同比增速再创近年新高，与社融同比增速走势背离，二者剪刀差进一步扩大。我们认为背离的数据反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的压力。综合来看，数据本身不构成利率上行的驱动力(行情838275,诊股)，而反映出的问题则指向货币政策持续支持，在更强的信号出现前，伴随资金面缓和，利率可能有所修复。
▍1月金融数据“喜忧参半”。
1月信贷“开门红”如期而至，人民币贷款同比多增9227亿元；但社融同比少增1959亿元，社融同比增速9.4%，较12月继续下滑0.2个百分点。M2同比增速再创近年新高，与社融同比增速走势背离，二者剪刀差进一步扩大。
▍金融数据为何出现背离：
①对公贷款显著拉动信贷：在政策刺激、银行发力以及“贷债跷跷板”的影响下，对公贷款表现较好，有效拉动信贷增长。
②储蓄意愿抬升M2同比增速：M2同比增速冲高，主要源于住户存款和非银存款同比多增，背后反映的是防御性储蓄意愿依然较强。
③债券融资拖累社融：一方面，赎回潮余波尚未完全褪去，信用债收益率仍处于相对高位，打击企业债券融资意愿，导致债券融资计划被推迟或取消；另一方面，春节因素以及1月末发行的政府债按债务债权登记日计入2月的原因，导致政府债同比明显少增，拉低社融增速。
▍金融数据对债市利多还是利空？
我们认为，债市似乎更容易走出利空出尽后的利多，主要基于三层原因：
①数据本身并未超出市场预期：从市场情绪的角度来说，投资者已经对高信贷和高社融有所预期，而实际数据并未超出这一范围，因此债市整体反应较为平淡。
②数据反映出结构性问题仍存：住户部门贷款问题迟迟未见改善，短期内由于房地产销售仍待提振，住户部门依然会成为压制信贷修复的一大因素，且企业贷款一部分是来源于企业债融资溢出，如果将企业债和企业贷款、未贴现银行承兑汇票合并来看，企业内生融资需求仍需激励。剔除政府债错位因素影响，社融同比增速依然没有回到去年年中水平，M2-社融剪刀差扩大也会驱动利率下行。
③增长可持续性仍需货币宽松支持：目前信贷投放依然没有摆脱政策驱动的特点，中小行和欠发达地区仍存压力，经济修复尚不稳定，货币政策依然需要保持偏宽松的态势。
▍后市展望：
1月金融数据存在一定的背离，信贷增长较好但社融同比增速继续下滑，背后反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的压力。综合来看，1月金融数据本身不构成利率上行的驱动力，而反映出的问题则指向货币政策持续支持，因此在更强的信号出现前，伴随资金面缓和，利率可能有所修复。
