核心观点
从利率和美股走势来看，美国经济在疫情发生后大致经历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2022年四季度开始，美国通胀触顶回落，美联储加息放缓，全球流动性紧张局面趋缓，美欧股市均出现反弹。但美联储提前放缓加息的后果就是通胀的二次反弹，2023年1月PCE同比已经反弹，美联储或将不得不延长加息周期，抬高终点利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济衰退时点可能往后推迟。美股的反弹主要是预期的改善，在经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。
股市反弹的趋势从欧洲市场可以观察得更加清晰。从市场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都明显反弹，甚至部分国家反弹幅度超过美国。英国富时100指数创疫情以来新高。反弹幅度超过美国说明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性紧张局面趋缓的外部因素之外，还有欧洲自身因素的影响。
那么为什么欧洲股市强劲反弹？我们认为有以下四点原因。
第一，俄乌冲突对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的下跌行情中欧股谷底比美股更低。
第二，欧洲顺利度过天然气供应短缺季，能源危机对欧洲经济的影响暂时已经消除。
第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元回升，稳定欧洲经济。
第四，欧洲经济正在好转，最艰难时刻已经度过，带动股市强劲反弹。
通过中国利率和股指的关系，也可以看到疫情以来我国经济周期先后经历复苏期、过热期、衰退期和新一轮疫后过热期。2022年11月以来，疫情管控逐步放开，国内经济在经历短暂冲击后不断向常态化恢复，资本市场也重新表现出过热迹象，10年期国债收益率震荡上行，股市也有所回升。虽然从金融市场表现来看经济处于“过热”阶段，但实际上这或是金融市场和实体经济短期脱节的表现。一方面外需持续回落。另一方面内需复苏也不均匀。
1
美国经济周期跳过衰退
从利率和美股走势来看，美国经济在疫情发生后大致经历了复苏、过热、滞胀和再复苏四个周期。2020年疫情发生后到7月底，美国采取超量的货币扩张和强力的财政补贴刺激经济，美股快速反弹而利率保持低位，此时属于复苏期。从2020年8月开始经济逐渐过热、通胀开始走高，美股和利率均在上升，经济进入过热期。美联储行动迟缓导致美国经济在过热期持续较长时间，直到2022年美联储才开始加息，利率快速回升，需求拐头向下，美股回落，此时美国处于滞胀期。2022年四季度开始，随着美国CPI同比见顶回落，美联储加息趋缓、流动性逐渐宽松，美元指数回落，利率也逐渐降低，经济出现再复苏迹象，直到当前在通胀二次反弹的背景下，市场预期美联储会再次收紧货币政策。
我们在《20220921发达市场熊市或刚开启》中认为欧美股市正在开启新一轮熊市，但未预料到美联储提早放缓加息，导致股市在9月份就触底，而后出现反弹。但美联储提前放缓加息的后果就是通胀的二次腾飞，2023年1月PCE同比已经反弹。按照1月份CPI季调环比0.5%，连续12个月环比为后同比就是6.2%，而只有CPI环比中枢保持在0.15%，CPI同比的中枢才会在2%左右。美联储或将不得不延长加息周期，抬高终点利率。金融环境收紧对实体经济的影响具有滞后性，美国经济衰退时点可能往后推迟。美股的反弹主要是预期的改善，在经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。2008年金融危机前，美股也出现了多次反弹，然后维持震荡后下跌。美股现在也正处于震荡行情。
2
欧洲股市为什么强劲反弹
股市反弹的趋势从欧洲市场可以观察得更加清晰。自从美国CPI见顶回落，美联储加息步伐放慢，美元指数大幅回落，美国长期利率也下降，全球流动性紧张形势趋缓，需求再次反弹。欧洲股市反弹最为明显。尤其是边缘国家，比如英国和意大利。
2月16日，欧洲证券交易所150指数3182.61点，较去年9月底最低点2520.91点回升了26.25%。从市场走势来看，德国、法国、意大利、英国等欧洲国家股市都明显反弹，甚至部分国家反弹幅度超过美国。虽然英国去年10月发生了国债-养老金危机，但是富时100指数也创疫情以来新高。反弹幅度超过美国说明欧股反弹除了美联储放缓加息，全球流动性紧张局面趋缓的外部因素之外，还有欧洲自身因素的影响。
那么，为什么欧洲股市反弹如此强劲？
第一，俄乌冲突对欧股的冲击大于美股，导致在2022年的下跌行情中欧股谷底比美股更低。可以看到，2020年疫情爆发至俄乌冲突前，美国道琼斯工业指数和德国法兰克福DAX指数走势基本一致，反映出美欧疫后经济复苏节奏也较为接近。但是俄乌冲突爆发后，地缘政治冲突对欧洲的冲击更大，欧盟和俄罗斯相互进行多轮制裁，制裁措施也对欧洲经济造成反噬。尤其俄罗斯对欧盟的能源反制裁，造成欧洲天然气价格暴涨，工业基础受到侵蚀，贸易顺差转变为逆差。紧接着，美联储和欧央行相继开始加息，美欧股市双双下跌，欧股下跌幅度大于美股。
第二，欧洲顺利度过天然气供应短缺季，能源危机对欧洲经济的影响暂时已经消除。2022年9月2日，俄罗斯宣布无限期关闭向欧洲运输天然气的“北溪1号”管道，但欧盟通过限制天然气使用，高价进口液化天然气的方式来提高库存率，而且欧洲出现创历史记录的“暖冬”，天然气用量减少，因此欧盟天然气库存量一直较为充足。2月25日，欧盟天然气库存率62.45%，甚至高于2022年同期29.46%和2021年同期的37.54%，天然气用量高峰已经过去，欧洲将不会再担心“无气可用”的局面。
第三，欧洲贸易逆差收窄，欧元回升，稳定欧洲经济。2022年8月，欧盟贸易逆差额达到创历史记录的560亿欧元。一方面，俄乌冲突后欧洲工业生产受到影响，企业纷纷减产，导致商品出口增速降低。另一方面，欧洲各国大量进口天然气、石油等能源产品，推高能源价格，量价双增导致商品进口额大幅增加。在贸易逆差创新高的同时，欧元汇率也创20年来新低。市场对欧洲经济的前景较为悲观，股市大幅下跌。但目前随着能源危机缓和，欧盟进口额减少，贸易差额回升，欧元兑美元也回升至1.07。
第四，欧洲经济正在好转，最艰难时刻已经度过，带动股市强劲反弹。从PMI指数可以看出，2022年10月，欧元区制造业和服务业PMI触底，而后开始回升。虽然制造业PMI回升较慢，2023年1月48.8%，还位于收缩区间，但服务业PMI回升较快，已经重回扩张区间，带动欧元区综合PMI在2023年1月重回荣枯线之上。美国1月份制造业PMI指数47.4%，仍在继续回落，服务业PMI指数46.8%。因此对比美欧经济，欧洲已经回暖，支撑股市反弹。
从德国的利率和股市走势也能看出欧洲经济周期的不同。去年10月之后德国股市反弹，但利率回升更为明显，超过美国。这反映出德国的经济基本面改善显著，经济周期非但没有从滞胀向衰退转变，反而直接进入到过热状态。可以看出虽然都存在相同或相近的周期转折点，但周期的力度和阶段不尽相同。我们再观察一下同期的中国。
3
中国经济周期也在不断切换
通过中国利率和股指的关系，也可以看到疫情以来我国经济周期先后经历复苏期、过热期、衰退期和新一轮疫后过热期，不同于美国，中间没有复苏期和滞胀期。2020年一季度后，随着疫情的有效控制以及外需大幅提升，我国经济迅速恢复，GDP与PMI持续回升，资本市场也走出债熊股牛的典型过热周期。2021年初以后，随着经济景气度的回落叠加房地产调控政策出台，股市快速回调；2022年病毒再次冲击导致疫情防控难度加大，同时房地产下滑幅度加大，对实体经济的扰动扩大，PMI与GDP下行压力也有所增加，股市再次经历两次回调，而10年期国债收益率也维持震荡下行，资本市场衰退特征较为明显。2022年11月以来，疫情管控逐步放开，国内经济在经历短暂冲击后不断向常态化恢复，资本市场也重新表现出过热迹象，10年期国债收益率震荡上行，股市也有所回升。
虽然从金融市场表现来看经济处于“过热”阶段，但实际上这或是金融市场和实体经济短期脱节的表现。一方面外需持续回落。1月份PMI新出口订单指数仍在下滑，2月份以来SCFI运价指数同比降幅维持在-80%左右的低位，作为对照的韩国前20日出口同比-2.3%，均预示国内出口可能延续下行。另一方面内需复苏也不均匀，消费中仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比如汽车销量增长乏力。春节以来30大中城市商品房日均成交面积同比降幅持续收窄；重点城市地铁客运量同比高增，甚至已经超过2019年同期水平；不过汽车销售暂未回暖，1月同比-41%，2月预计同比+7.2%。政府刺激经济的主要抓手还是投资，1月企业中长期贷款大幅增长就是证据之一，线螺采购量同比快速回升，拉动1月份PMI内需新订单明显回升。这种境况下的国内GDP增速已经恢复到4.25%的水平（2023年2月19日当周GDP跟踪指数），距离5%还有一段距离。CPI同比也未明显反弹，经济过热只是局部现象。
至于为何十年期国债利率会出现反弹，这可能与我国利率市场化不足和利率传导机制不畅有关。
我们前期提示今年稳定内需的一个重要抓手是房地产。当前地产供需均有边际好转，地产“三支箭”等政策带来融资环境持续改善，首套房贷款利率动态调整机制、重点城市放松限售等需求刺激政策持续推出，新房销售连续三周持续回升，持续性值得关注。如果地产、汽车等大宗消费如期修复，下一阶段从复苏顺利进入典型过热阶段的确定性可能增强，否则可能会再次进入衰退期。
风险提示
国际局势恶化；国际能源价格波动；信用时间集中爆发；欧盟国家财政问题。
证券研究报告：
《为何欧洲股市强劲反弹？——宏观经济专题报告》
对外发布时间：
2023年2月28日
