文/乐居财经李姗姗
撕开袋子，把腰果、核桃、杏仁、榛子和蔓越莓干一股脑塞进嘴里……如果舌头和胃有记忆，它们一定记得多年前每日坚果的高光时刻。
2019年左右，巴掌大小包装的“每日坚果”成为风靡全国的网红小零食，白领的工位上、学生的课桌里、电梯滚动的广告屏上，无处不见它的身影。
天猫渠道数据显示，每日坚果消费人群在坚果人群的渗透率，从2017年的17%上升至2019年的47%。
随着时间推移，如今每日坚果闪现在白领桌子上的频率越来越低，却愈多出现在热播影视剧的广告植入中，和过年亲戚串门拿的礼盒里。
每日坚果的受欢迎度已大不如从前。谋求沪市主板上市的“每日坚果”创始品牌——青岛沃隆食品股份有限公司（下称“沃隆食品”）也陷入经营下滑的局面。
行业竞争叠加自身经营问题，近几年沃隆食品的收入与利润始终难以恢复到2019年的水平，据公司预估2022年收入同比变动区间为-9.74%~8.31%，但预计归母净利润将减少24.74%至8.02%。业绩增长乏力之下，其市场份额大幅收缩，市场排名也从第一降至第三。
此外，沃隆食品存在的毛利率水平异常、成本数据是否真实、高度依赖单一供应商、产品结构单一、销售费用高企、食品安全问题等，以及IPO前原始股东出走、实控人与前妻仍存在不少资产合作、关联交易等，使其上市之路扑朔迷离，并不明朗。
杨国庆排除异己，IPO前原股东离奇退出
沃隆食品的前身沃隆有限成立于2016年5月，注册资本500万元，由杨国庆、黄绪锋、张立业分别出资325万元、100万元和75万元设立，三人分别持股65%、20%、15%。
成立后两年里，沃隆食品分别得到三位原始股东以及一家员工持股平台沃隆达资产的增资，公司注册资本增至1064.1万元。
时间来到2019年2月，沃隆食品的原始股东开始出走，黄绪锋将其所持沃隆有限的18.8%股权转让给杨国庆，退出股东行列。
2020年6月，沃隆食品进行第三增资，全体股东按原持股比例同比例增资，杨国庆、张立业、沃隆达资产分别增资3942.8万元、696万元、297.1万元。增资后，公司注册资本达到6000万元。
而在增资后仅四个月，2020年11月初，张立业将其所持沃隆有限的14.1%股权转让给杨国庆，也退出了股东行列。
伴随着黄绪锋、张立业两位原始股东的出局，二人在沃隆食品的职位也被撤去。2019年2月，公司解聘了黄绪峰经理职务；2020年8月，免去张立业监事职务。
此时，距离沃隆食品开启上市的时间已不远了。2021年6月，公司第三次股权转让之后，在同年10月完成股份制改制。2021年12月，沃隆食品与中信证券签订IPO辅导协议，开始为A股上市做准备，这距离张立业退出仅过去一年零一个月时间。
上市前原始股东的相继出走引起监管注意，在申请文件反馈意见中要求沃隆食品说明黄绪锋、张立业退出的原因，转让估值差异的原因及合理性，以及在2020年发行人有上市预期时，张立业转让股权定价偏低的合理性等。
而在近日更新的招股书（上会稿）中，沃隆食品并未对黄绪锋、张立业股权转让的价格及相应公司估值等数据进行披露，似对证监会的问询视若无睹。
除了原始股东退出，沃隆食品还疑似遭风投机构抛弃。据悉，2018年8月，公司曾获得红杉资本数亿元人民币天使轮投资。不过，2020年4月，红杉资本与沃隆食品签署了中止投资协议。
但在招股书中，沃隆食品对红杉资本的投资却只字不提。原始股东和风投机构在沃隆食品IPO前夕突然撤股，是不看好公司上市前景还是另有隐情，均不得而知。
在上述第三次股权转让时，沃隆食品一次引入隆璟达投资、沃隆控股、杨丹、杨靖、杨国荣5位新股东。其中，隆璟达投资为员工持股平台，沃隆控股杨国庆及其儿子杨仕语共同持股，杨丹、杨靖为杨国庆的姐姐，杨国荣为杨国庆的弟弟。
可见，在原始股东和外部投资机构退出后，杨国庆迅速将沃隆食品变成了名副其实的家族企业，但招股书中未披露杨国庆近亲属的入股价格。
上市前，沃隆食品共有7名股东，公司实控人、董事长兼总经理杨国庆直接持股74.1%，并通过沃隆控股间接控制15%的股份，合计控制89.1%的股份；沃隆达资产、隆璟达投资两家员工持股平台分别持股6.02%、1.28%；杨丹、杨靖、杨国荣作为自然人股东分别各自持股1.2%。
实控人与前妻藕断丝连，监管质疑隐藏利益安排
爱情与事业两者难以兼得，杨国庆或许深深体会到这一点。
与很多草根起家的企业家不同，杨国庆是职业经理人转型创业。毕业于湖北工业大学食品专业，其28岁就出任青岛市奶业总公司（琴牌乳业前身）工厂厂长，在烟台欣和食品当过职业经理人。
2007年，三十而立的杨国庆进入坚果行业，并在2012年开始创业成立沃隆，进行坚果贸易。彼时，市场上的坚果产品多以单品类、大包装为主，节庆属性较强，杨国庆却尝试将其改成开袋即食的小包装坚果产品。
2015年，这款名为“每日坚果”的新品类一经上市，便很快引发市场的热捧，成为行业“黑马”。据公开资料，2015-2016年，沃隆每日坚果市场增长率约500%，并在推出每日坚果短短两年后，就占据了市场的半壁江山。
彼时，杨国庆的坚果事业如日中天，在家庭上却遭遇变故。2017年3月28日，杨国庆与史丽协议离婚，离婚时双方对名下的存款、房产、车辆进行了分割。
不过，杨国庆与史丽离婚后并没有一别两宽，而是藕断丝连，多年来双方之间仍存在不少资产合作、关联交易等。
2017年3月协议离婚后，杨国庆、史丽二人共同向原股东张立业提供了借款，这一行为遭到监管追问其原因及合理性。
另外，2018年11月，史丽与杨国荣（杨国庆的弟弟）、孙光辉（杨国庆的姐夫）共同出资设立欣沃农业，注册资本3000万元，其中史丽认缴1800万元，占比60%；杨国荣、孙光辉分别认缴600万元，分别占比20%。
成立后不久，2019年6月，欣沃农业与沃隆食品的供应商陈孟淳共同出资设立了盖亚食品，用于生产“坚果曲奇”类产品，而盖亚食品实际由杨国庆经营管理。
2020年4月，杨国荣、孙光辉分别将持有的欣沃农业全部股权转让给史丽；同年6月，沃隆食品向欣沃农业收购了盖亚食品70%的股权，收购价格350万元。
除此之外，2021年，杨国庆还存在大额取现，用于向史丽控制的欣沃农业里工作的农民工发工资。
以上种种情况，证监会要求沃隆食品进一步说明杨国庆、史丽二人是否存在未披露的利益安排。
递交招股书前，2022年4月，杨国庆与史丽签署《补充协议书》，双方认可杨国庆直接和间接持有的沃隆食品股份均归杨国庆所有。众所周知，公司一旦上市成功，将带来财富的快速膨胀，而这份补充协议的签署将杨国庆的股权与史丽彻底划清了界限。
不过，临近上市前才签署股权相关协议，说明此前未约定股权归属或约定不清晰，监管因此对沃隆食品发起“目前股权权属是否清晰、稳定，是否存在导致财产重新分割的未尽因素，进而使发行人目前股权状况产生变化”的追问。
营销失灵，持续盈利能力堪忧
作为“每日坚果”系列产品的开创者，沃隆食品凭借这一混合坚果品类从籍籍无名的贸易商成功跻身坚果行业一线品牌。数据显示，2019年及以前，沃隆食品在混合坚果行业的市场份额最高，2019年，沃隆食品市占率达13%，位居行业第一。
不过，由于混合坚果较低的技术含量、较强的可复制性，洽洽食品、三只松鼠、盐津铺子等各大坚果品牌也纷纷挤进赛道，开创自己的混合坚果产品，并凭借品牌力迅速占领市场。
年轻的沃隆食品其品牌底蕴尚无法和这些品牌以及国外大商超品牌相比，于是，在2019年沃隆食品另辟蹊径，转战影视剧植入，试图通过大量投放广告、增加品牌知名度来拓宽市场份额。
2019年起，沃隆食品以“每日坚果”为主的多个产品亮相《扫黑风暴》《都挺好》《小欢喜》《我是余欢水》《幸福到万家》《山河令》等多部热播影视剧中，至今保持着每年8-10部的植入数量。
同时，沃隆食品还聘请流量明星为代言人，并通过达人带货、店铺直播、新媒体投放等线上营销渠道定向露出。
大手笔的营销动作后，沃隆食品的销售费用不断走高。2019年-2022年上半年，公司销售费用分别为1.9亿元、1.79亿元、2.16亿元和9990.71万元，销售费用率分别达16.34%、20.1%、19.5%和22.92%，三年半合计6.85亿元。
其中，宣传推广费、电商平台费用是销售费用的大头，合计占比在八成左右。
不仅如此，此次上市，沃隆食品还将拟募集的7亿元资金，拿出2.1亿元用于“品牌形象及全渠道销售网络建设项目”，继续向营销方向砸钱。
而重金营销之下，并未给沃隆食品换来预期的高增长。2019年-2022年上半年，公司营业收入分别为11.65亿元、8.89亿元、11.08亿元及4.36亿元，2020年-2022年上半年同比分别增长-23.69%、24.63%、-11.2%，整体呈震荡下降趋势。可见，通过单一营销打造大单品的模式已无法令沃隆食品获得消费者的青睐。
同时，巨额的营销费用吞噬利润，报告期内，沃隆食品归母净利润呈波动下降趋势，各期分别为1.31亿元、8892.48万元、1.2亿元及2684.53万元。同时，净利润率大幅下降，由2019年的11.27%降至2022年上半年的6.16%，近乎“腰斩”，沃隆食品的持续盈利能力堪忧。
不仅如此，公司预估2022年收入预计将减少9.74%至增长8.31%，但预计归母净利润将减少24.74%至8.02%。
业绩增长乏力之下，沃隆食品的市场份额大幅收缩。数据显示，2019年-2021年，公司在混合坚果行业的市场份额分别为13%、7.6%、7.2%。三年时间内，沃隆食品市场份额占比下降了44.6%。
同时，公司的市场排名也从行业第一降至第三，且与前两名的洽洽食品、三只松鼠差距明显。2021年，洽洽食品以9.7%的市场份额位居第一，三只松鼠占比9.1%紧随其后。
经营靠吃老本，产品频遭投诉
实际上，在混合坚果市场产品同质化问题日益严重的当下，沃隆食品业绩增长乏力的原因有迹可循。
对比行业内其他公司，作为最早出现在混合坚果赛道的老将，沃隆食品在发展过程中并未在产品矩阵的调整、销售渠道的完善以及团队的夯实等方面对品牌进行有效激活，可以说目前处于吃老本的状态。
从沃隆食品的营业收入构成来看，主要为混合坚果、礼盒系列、单品坚果、烘焙食品、每日果干的销售收入。但收入依然高度依赖混合坚果类产品，2019年-2022年上半年，该品类占主营业务收入的比例分别为92.14%、85.73%、75.74%和69.62%。
长期单一的品类背后，是难以支撑品牌竞争力的研发投入。报告期内，沃隆食品研发投入分别为37.63万元、157.61万元、188.45万元及91.72万元，研发费用率分别为0.03%、0.18%、0.17%及0.21%，远低于行业均值0.8%、0.93%、0.86%及0.91%。
沃隆食品在产品研发方面的投入占比较低，受到不少投资者的质疑。从公司人员构成方面来看，截至2022年6月末，其研发人员仅有9人。
报告期内，沃隆食品的存货量出现高峰，公司存货账面价值各期分别为1.04亿元、1.93亿元、1.89亿元和1.03亿元，占流动资产的比例分别为29.86%、56.49%、42.7%和29.63%。
对于2020年和2021年存货处于较高水平，沃隆食品解释称，主要因2021年及2022年春节偏晚，公司在年末为春节备货的产品处于密集生产和发货期间，导致原材料、库存商品、发出商品的账面余额较多。
坚果作为一种即食产品，保质期一般在12个月左右，存货时间长会出现产品过期的问题，从而导致跌价损失。报告期内，沃隆食品的存货周转率持续大幅下降，分别为7.65次、3.77次、3.6次和1.93次，使得其存货跌价风险陡增。
沃隆食品同样在招股书中表示，报告期内公司存在部分存货临期、过期的情形，公司对于临期的产品主要采用打折促销的方式进行处理，对于过期存货公司进行报废处理后按照废品处置。
不过，目前，沃隆食品有不少的食品安全问题亟待解决。在黑猫投诉、淘宝、京东等平台上，均有消费者就沃隆坚果产品问题发起投诉，投诉内容主要包括碧根果、核桃、黑芝麻丸等坚果发霉变质问题；坚果零食中有毛发、虫子、蜘蛛网等异物；以及售卖的商品实际与宣传不符等情况。
毛利率水平异常，成本数据真实性存疑
乐居财经《预审IPO》注意到，当前市场排名降至第三的沃隆食品，其毛利率水平不仅远超在其排名之前的三只松鼠和洽洽食品，且毛利率变动趋势也异于行业趋势。
2019年-2022年上半年，沃隆食品毛利率分别为33.53%、37.16%、38.01%及35.13%，逐年上升；而行业平均值为35.93%、34.49%、33.47%及33.29%，逐年下降。同期，三只松鼠、洽洽食品的毛利率水平在23%-34%之间波动。
毛利率水平与产品售价及成本挂钩，报告期内，沃隆食品各类型产品的平均售价整体上处于下滑的趋势。其中，主销的混合坚果产品已连续三年下降，从2019年的11.01万元/吨降至2022年上半年的10.77万元/吨；礼盒系列期末7万元/吨的平均售价也较2019年下降了6.04%。因此，沃隆食品毛利率较高与产品售价关系不大。
在成本方面，沃隆食品主营业务成本主要是原材料，包括腰果、扁桃仁、核桃仁、蓝莓干、开心果等。报告期内，公司原材料采购金额分别为6.76亿元、5.35亿元、5.07亿元和1.5亿元，占比分别为89.4%、83.97%、78.69%和83.09%。
不过，在原材料采购方面，沃隆食品仅披露了上述采购金额，并未对原材料价格波动、采购数量等关键信息进行披露，存在信息披露不完整的情况。而从这一点或能找到公司毛利率水平异常的蛛丝马迹。
根据期内公司原材料采购金额和占比来计算，2019年-2022年上半年，原材料采购总额分别为7.56亿元、6.37亿元、6.44亿元、1.81亿元。
同期，沃隆食品主营业务成本中的直接材料分别为7.11亿元、4.71亿元、5.77亿元、2.42亿元。这部分是公司各期生产产品所消耗的材料，扣除这一部分后，剩下的理应计入当期存货。按此计算，2020年-2022年上半年，公司存货新增余额分别为1.66亿元、6700万元、-6100万元。
招股书显示，2019年-2022年上半年，沃隆食品存货账面余额分别为1.05亿元、1.93亿元、1.9亿元和1.04亿元，因此2020年-2022年上半年，其存货分别新增了8800万元、-300万元、-8600万元。两组数据对比差额分别高达8800万元、7000万元及2500万元。
分析数据可知，原材料消耗金额若偏低，就会导致原材料采购与消耗之间的差额偏高，进而抬高存货期末与期初的差值，结合沃隆坚果披露的偏低的存货以及较高的毛利率来看，其披露的成本数据的真实性存疑。
数据披露存误差，原材料采购高度依赖单一供应商
报告期内，沃隆食品存在原材料采购依赖单一供应商的情况。从公司前五大供应商采购情况来看，其采购比例在40%左右，不存在依赖情况，但从单品原材料采购来看，却十分集中。
2019年-2022年上半年，公司向梅杜里（美国）采购蓝莓干分别8965.04万元、6699.69万元、5838.09万元及1077.56万元；同期，公司采购的蓝莓干总额分别为9356.09万元、6701.61万元、5815.78万元、1077.56万元。可见，沃隆食品有九成以上甚至全部的蓝莓干均来自梅杜里（美国）。
乐居财经《预审IPO》注意到，2021年，沃隆食品披露的蓝莓干采购总额为5815.78万元，而同期向梅杜里（美国）采购蓝莓干金额就达到5838.09万元，多出22.31万元，其数据披露存在较大的误差。
除此之外，沃隆食品在第一大类原材料腰果上也存在集中采购的情况。2021年-2022年上半年，公司向隆森食品（越南）采购腰果分别7796.81万元、2047.24万元，占当期公司腰果采购总额的比例分别为92.51%、85.24%。
