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文｜海豚投研
$蔚来汽车.US 于北京时间 11 月 10 日长桥美股盘前发布了 2022 年第三季度财报。要点如下：
海豚君整体观点：
三季度业绩跟市场上的卖方预期相比，$-SW.HK 在关键指标上似乎全面失守，尤其是毛利率和汽车销量指引这两个最大的关键跟踪指标，坍塌相当严重。
要知道，毛利率上，三季度初市场原本的判断是涨价全面打入交付车辆且走出二季度疫情打击，$汽车.SG 汽车销售毛利率应该环比上升；而销量上，市场觉得 ET5 批量交付 + 其他新车的放量，销量怎么也得上 5 万，但结果似乎与当初的预期差距竟然这么大，之前海豚君对于的判断也出现明显瑕疵。
但这样烂的业绩上，海豚君认为其实已经早已在十一假期特斯拉销量公布 + 特斯拉降价过程中 + 疫情反复当中，已经被打入的定价当中（期间跌幅 50% 左右），甚至有过度悲观定价的嫌疑。
本季度所谓的低于预期，是卖方在 9 月之前的 “旧预期”，关注预期差意义不大。从实际结果来看，毛利率下行确实是个比较大的问题，而且趋势上大概率还是持续下行；但从销量指引上来看，给出 4.3-4.8 万的销量指引相比之前市场 5.4 万辆的预期并不算大幅坍塌。
在明年展望上，随着各大车厂产量释放，龙头带头降价、政策补贴退出，价格恶战已在所难免。这种阶段战粮储备第一，目前账上 514 亿的战粮储备（包括现金与等价物、受限制现金、短期投资和长期定存），再加上的高端品牌定位势能，以及错层明显的产品矩阵，应对明年的厮杀底气是在国内一众造车新势力当中，应该是最充足的。
从这个角度出发，海豚君认为已经很难再现 2019 年现金流几近断裂、生死一线间的极端估值。如果把当时 1.6 倍的 PS 作为的保底估值的话，而现在股价到 9 美元 +，结合明年收入预期 900-1100 亿人民币左右，即使 2023 年只能兑现预期的 75 折，当前股价对应的 2023 年 700 亿收入的 PS 也就不过 1.6 倍而已。
因此，在造车新势力股价充分下泄之后，在海豚君看来，应该是最先可以关注起来的一支新势力。
一、失望的销量展望？
当前，车辆交付量是新能源车品牌最关键指标。但车企每月初公布上月销量，每次财报销量上关键是看指引。
四季度销量展望：蔚来预计四季度车辆交付在 4.3 万辆到 4.8 万辆之间，由于十月交付是一万辆多一点，隐含新能源补贴退坡钱，12 月底单月销量有可能冲刺两万。
当然，销量走上 4-5 万的区间相比之前季度 3 万左右是个明显进步，但在 ET 5 进入交付阶段，之前市场有着更高的期待。
譬如，彭博上对四季度的一致预期是 5.4 万辆。不过，这个预期数据在海豚君看来，应该更多是十月之前或特斯拉降价之前的预期，考虑特斯拉降价 + 近期疫情反复，市场应已经下调了四季度销量预期，海豚君看到大行一些较为近期的预期基本大约是在 4.8 万辆左右，从实际预期差的角度，蔚来的销量指引其实并不算非常失望。
从换代车型上，2022 年是蔚来从 SUV/轿跑 866（ES8、ES6、EC6）到 NT2.0 平台的 775(ET7、ES7、ET5) 过渡年份。
其中，新款轿车 ET7 三月开始交付，整体水花不大，单月销量目前基本停留在三千辆上下；新款 SUV ES7 从八月开始交付了几百辆，到十月接近 3000 辆。
市场最为关注的 ET5 9 月开始交付，不过到 10 月才刚过千辆，真正放量应该是到四季度，取决于产能释放速度，估计有希望冲刺万辆。
三季度实际交付量：公司 2022 年三季度实现交付量 3.16 万辆，基本在指引 3.1-3.3 万辆之内，同比增长 29%，随着新车逐步进入交付状态，蔚来确实走出了青黄不接的换代季，整体销量逐步回暖，只是回暖速度可能并没有市场预期得那么乐观。
二、单价如期边际下行
单车价格：公司三季度单车收入 37.75 万元/辆，同比单车价格上行了 2.4 万，环比下行 4400 元，环比下行主要是因为定价较为便宜的 ET5 销量占比提升，这个下行幅度算是在预期之内，因此单车价格并不是问题。
三、单车盈利一路向下？
二季度小幅恢复后，三季度毛利率再次有失守的趋势，只有 16.4%。本来走出疫情影响，三季度基本上全部交付涨价后的新订单，市场预期的汽车毛利率高达 17.5%，卖车业务毛利率没有提升，海豚君估可能与新平台车的毛利率还未上来有一定关系。三季度，卖一辆车毛赚 6.2 万，比上季度下滑了 1800 元。
而当前的问题是，毛利率下行的趋势恐怕还得持续，当前蔚来主销国内，但国内竞争已经急剧变差，特斯拉国内直接降价（1-3 万之间）+ 变相降价（买保险减车价）。
而毛利率恶化问题接下来大概率只会继续：海豚君注意到的部分车型已经开始降价，比如说老平台生产的 EC 6，现在的降价幅度基本在一万上下，同时近期锂矿价格又往 60 万/吨的价格迈进，而 12 月结束之后，新能源补贴进一步退坡，在特斯拉主导的降价周期当中，包括在内的车企大概率需要自行消化退坡影响，而无法转移给消费者，整体形势可以说是急转直下，这个海豚君当时在特斯拉的财报点评中已经分析过了。
四、其他业务：积分增加，亏损减少
汽车销售之外，蔚来的其他业务主要包括能源包和服务包的销售收入，以及与车辆销售一起的嵌入式产品和服务产生的收入，例如充电桩、车载互联网连接服务等。公司始终维持高端的战略定位，希望通过较好的毛利率在品牌管理和用户社区方面给车主带来更好的服务和体验。
数据来源：公司财报，长桥海豚投研
数据来源：公司官网，长桥海豚投研
另外，10 月蔚来的柏林发布会上，对发售海外的车型主要采用固定租赁和浮动订阅的方式来收费，譬如固定租赁费提供的租车时间一般是在 1-5 年，采用固定月租的方式；而短期灵活用车可以采用按月订阅方式，短期订阅可提前两周随时取消当月订阅，可以任意更换车辆，并且随着车龄增加，月费将相应降低。
这种收入后续应该也会体现到其他收入，而非卖车收入当中。后续欧洲当然也会启动直接卖车给用户的方式，但估计放量会比较晚。
2022 年三季度公司其他业务实现 10.69 亿元收入，环比增长 26%，毛利率-20.5%，由于监管积分收入改善，收入和毛利率都有所改善。
以累计交付量为基础，这个季度存量车单车贡献 4600 元，这个应该主要这个季度录入的监管积分临时性增多导致。
五、整体业务：一切的问题都来源于毛利率下滑和销量指引差
三季度公司整体实现营收 130 亿元，同比增 33%，无论是汽车单价还是其他收入与下调后的市场预期基本一致。
四季度收入指引：174-192 亿元之间，显著低于市场预期 218 亿，但这个主要是因为旧的市场预期对四季度销量预期过高导致，而近期公司狂泻的股价其实已经定价甚至过度定价了悲观的销量预期，这个预期差不是很有参考意义。粗算的话，指引隐含四季度单车价格比三季度单车价格再下行一万左右，单价上基于与市场预期一致。
毛利：由于汽车业务毛利率较差，实际整体毛利率是 13.3%，低于市场预期 1.5 个百分点，差距较大，而且正如海豚君前面所说，短期展望的话，毛利率只会越来越差。
四、新车 + 新市场投入期，单季亏损近 40 亿
单车毛利变差，新车型、新技术的研发，再加上海外新市场的开拓，蔚来这个季度亏损大幅超出市场预期。
1）研发费用失控：公司研发费用 29 亿元，费用率飙到了 23%，收入增长在销量逐步恢复后依然无法跟上研发投入的快速飙升。
在当前新品牌、新车型、新产能、电池技术、自动驾驶、芯片等等排队需要研发的情况下，研发投入绝对值只能节节攀升，靠销量放量来分摊研发成本，显然这个季度销量回升慢，没有摊薄的效果，不过下个季度 ET 5 真正放量之后，研发费用率应该会回落一些。
2）销售及行政费用刹不住：这个季度高达 27 亿的销售费用同样超出了市场的预期，本来三季度并无明显新车发布时间的情况下，销量不至于走太高，但事实上销售费用并无放缓迹象，费用率 20.9%，比上季度低主要是因为汽车销量增长恢复。
整体上，由于汽车毛利率比较差，研发和销售还都在刚性投入当中，盈利能力进一步变差：三季度营业亏损高达 39 亿，亏损率进一步拉大到了 30%，而市场预期的亏损率只有 20%，差距过大。
而从预期上来看，由于补贴退坡、降价竞争，2023 年毛利率进一步下行的可能性很大，唯一能指望改善的只有销量放大之下去摊薄研发和销售投入。
好在在这个阶段还有一定品牌势能，产品矩阵也相对完善一些，降价有希望换来销量的增长，再加上账上 514 亿的战粮储备（包括现金与等价物、受限制现金、短期投资和长期定存），应对明年的厮杀底气是在国内一众造车新势力当中，应该是最充足的，在当前市值快速跌到 150 亿美金的情况下，海豚君反而觉得市场对抵御竞争能力判断过于悲观了。
